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在上市公司并購專場，申萬宏源并購部總經理洪濤發表了“上市公司產業并購的邏輯與并購發展趨勢”的主題演講，以下是洪濤的演講實錄。

大家下午好，今天我跟大家分享的是上市公司產業并購的邏輯與并購發展趨勢。我們很高興的看到在座好多PE機構開始做并購,但是也很不幸的看到是因為IPO最近被否的比例較高，而我們發現并購市場又稍微回暖了。由此，我想跟大家分享一下對目前并購市場的判斷，以及一些內在的邏輯。

并購對企業的意義包括了價值發現、分享成長、產業鏈協同和套利邏輯。什么意思？

價值發現并不是說只是VC、天使、種子還有Pre—IPO是做相對低價的投資，并購也是同樣的道理， KKR用相對低價買到物有所值的東西。分享成長對被并購企業超預期的成長型，從投資角度獲益。產業鏈協同，這是并購發揮它的長處，基于產業邏輯產生的協同效應，包括收入協同、成本協同，稅收協同等等。套利邏輯，因為這個更多的基于國內的市場，當然國外也不是說一點沒有，并購產生的證券化機會。

因為上市產生的流動性估值溢價，只不過中國的流動性估值溢價這個效應要遠遠大于，甚至曾經包括現在IPO市場，流動性的估值溢價遠遠大于對于中小創，小規模的企業來說遠遠大于企業價值的本身，這是一個國內A股市場的邏輯根源。

產業并購的五大驅動力，包括越來越多的行業面臨整合的升級壓力、國家產業政策支持，很多限制條件被鼓勵政策替代。PE等資本推動并購，PE在美國市場PE推動的并購據統計最近30年占了19%。一些企業發展面臨成長型問題，企業對并購的理解也不斷深入。尤其是中國資本市場2013年啟動的并購爆發元年，截止到2016年這一輪周期，應該說是整個A股市場估值偏高，全民包括PE機構經歷了一場思想的軌道變化，整個對于并購的理解更加普及、更加全面，資本市場的發展為產業整合提供了工具和支撐。

A股產業并購驅動的基本面邏輯包括以下幾個部分：一是A股IPO審核標準要求上市公司業務單一，直到現在創業板尤其如此，借助資本市場、整合行業資源，這是一個產業并購的重要推動力，一個成熟的資本市場往往集中了整個經濟中大部分最優質的公司，這些公司利用其上市的優勢地位在融資、支付手段、信譽等方面具有優勢，往往成為產業整合中的主導方。我們國家A股市場的支付工具、融資工具還比較欠缺，尤其是組合類的延伸工具和夾層工具，這方面可能還缺乏，包括信用類的，比如信用違約掉期等等，所處行業成長型下降、外延市增長、延長產業鏈、協同效應、擴大市場份額、提升競爭能力等的要求。A股并購長期以來，我認為長期以來長期到什么程度，從1998年上海本地股資產重組，實際上當時爆發了一輪資產重組的浪潮，1998年。到現在為止這個并購更關注的是股票價格，實際上更關注股價的套利性機會，關注概念高于其基本面，當然了也不排除基本面是整個概念的強力支撐，但是背后的邏輯是基于概念所產生的一些效應要遠遠大于它的基本面的這個邏輯。背后的邏輯A股目前還不是真正的價值投資市場，主要原因我認為一是制度、二是整個金融體系的開放程度、三是二級市場的估值，當然這個二級市場估值是個結果，是個表現，其實本質上還是金融不夠開放的產物。

上市公司產業并購的價值邏輯包括以下幾個部分：一是上市公司并購市場結構改變，中心由原來最早1996-1998年，一直活躍到2011、2012年，當時是借殼整體上市，尤其是借殼比較活躍，現在開始向產業并購轉移。二是民營上市公司，而且是具有企業家精神的民營上市公司是當前和未來產業并購的活躍力量，數量來說可能占大的比例。三是主營業務單一，驅動上市公司進行產業并購。四是高增長預期，驅動上市公司進行產業并購。五是高估值要求業績高增長，驅動上市公司進行產業并購。六是產業并購的市場化特點，決定其仍然成為未來并購主力軍。長期是，我認為永遠也是。七是高估值目前國內A股，尤其是中小創估值還比較高，雖然市場上很多專家也都喊出了A股的港股化，A股港股化是什么特點，就是大盤藍籌股要有所抬升，中小創公司將繼續回歸，考慮到中國特有的維穩，A股肯定在改革的過程中以穩定+改革為主，所以它這個IPO的新常態，包括港股化我認為是一個中期的過程，咱不能說是短期，短期不可能一蹴而就，很可能是中長期的一個過程，A股的港股化。但是并不是遙不可及，高估值導致上市公司發行股份是成本最低的融資方式，這個已經是顛覆了國際通行的財務管理，金融學、投資學的原理，因為那個說的是自有資金融資是最便宜，其次是債務融資，再其次是次極債務、夾層債務、優先股，然后是股權融資。但是由于我們這邊A股的估值中小創的估值非常高，所以中小創上市公司股權融資的興趣濃厚，并購重組的欲望也比較強烈，這個欲望實際上基于一二級市場并購套利的欲望比較強烈。但是如果你投到一級市場的標的老板可想而知就沒有那么大方了，因為這個估值還是基于一定的基本面然后給予一定的倍數，一般現在可能有所太高，尤其是Pro IPO有些到20多倍，個別的TMT、醫藥有些達到50-80倍的也有，那么這種融資方式一般在沒上市的時候老板還是比較舍不得的，尤其是股權融資。一旦上市之后，大比例的或者是高金額的股權融資隨之而來，這個時候因為它的股價比較高，自然就決定了它的金融行為導向。

目前并購市場中主要存在的問題，包括了估值與定價，估值現在方法還比較少，市場法用的少，更多是收益法和成本法，支付手段相對來說比較少，盡管是上市公司重大資產重組管理辦法所推出的，擬推出的定向可轉債，包括定向權證，仍然還沒有見到細則落地。業績承諾與補償，由于二級市場估值比較高，反射到一級市場，在并購過程中與國際上通行的不存在盈利對堵，我們國家盡管在2014年的重組辦法中已經取消了產業并購非關聯方的強制性對堵的要求，市場上仍然存在大量的業績補償對堵，收益法的對堵。鎖定期也有一定的鎖定期，包括現在減持新政等等，對于減持、套現存在更大的時間和障礙、難度。未來的整合與激勵，由于存在著業績補償，那么整合實際上跟業績補償存在一定的矛盾，如果你有業績補償那就是大家要分家，要算的比較清楚，也一定程度上延緩了它的進一步的內部整合。

目前來說并購重組大家趨之若鶩，或者有所興趣，仍然是基于收購優質資產、業績提升、資金流入、股價上漲這個邏輯。那么它這個邏輯內在的是還是基于一級市場和二級市場的估值肯定相差懸殊這個邏輯。因為這個邏輯才會產生這種行為，收購優質公司然后收完了業績提升，但是業績提升很多是換股得來的，那么這個資金流入就是對于整個這套行為未來收完了之后整個業績增厚，為什么會業績增厚？因為這個二級市場的原有收購方的估值比較高，我通過15倍市盈率，一般情況下增厚了每股收益，業績增長、資金流入然后股價會上漲。所以長期以來，尤其是2013年以來率先嘗試并購的或者積極參與并購的中小創公司，通過公司業績的提升吸引資金流入，進而推高股價。股價上漲使得以股份支付的并購交易成本更低，上市公司更傾向于采用并購重組的方式提升自身業績。

北京文資辦文投控股借殼松遼汽車，當時殼公司是16億的估值，上市公司的殼資源價值，現在都是三四百億的估值水平。那么我們看到國有政府背景的機構通過借殼不斷地并購，也產生了良好的正向效應，所以說這形成良性循環之后就會產生一個這個邏輯，這個邏輯就增加了通過并購發生利潤持續增加，它甚至體現了一個像當年藍色國標體現了一個不斷并購的成長型，產生了更高的PE倍數，市值也就更大，由更大的市值產生推動了更大的交易。

我們分析以上并購邏輯的最根本的根源，我最近這幾年一直在思考證券市場的有效性嚴重不足是其根本原因，主要剛才我其實也提到了，就是一二級市場的差價，如果A股市場港股化，或者是紐約美股化，一定會出現一二級市場除個別公司之外價差非常小，甚至出現倒掛。PE機構主要目的是通過投資經營提升后，股份或者股權更好的賣掉。

改善市場有效性的根本手段是通過制度改革建立做空機制，多空平衡，包括現在的IPO加速常態化，融資融券股指期貨，包括轉板制度、退市制度等等，來產生一個新的開放式的資本市場，進而通過改革，包括人民幣國際化，它會產生一個開放式的金融市場。那么一定是資本市場的估值、二級市場的估值，包括房地產、房價市場估值可能會更加趨于理性，跟國際接軌。

我舉個例子，IPO借殼上市和產業并購的標的資產凈利潤都是1個億，在這個情況下假設估值15倍，PE15倍，對應估值15億，IPO方式中，按照23倍的發行市盈率，則上市時原股份估值23億元，上市后股價至少翻倍的話，按照上漲150%以上，則總市值將達到60-80億元，這就是目前市場上首先IPO最后不得以被并購。

第一個方塊是一級市場的估值，最后是IPO估值，這種情況什么時候會打破，只有在一二級市場估值基本趨同的情況下會產生變化。管制紅利消失后的市場研判，A股IPO加速和常態化發行導致市場將經歷一場痛苦的嬗變。監管的改革和市場化舉措將帶來二級市場價值重估。IPO的快慢，以及IPO審核理念的把握，決定了并購市場一定程度的變化，IPO節奏加快，標的資產會考慮獨立去IPO證券化而非出售；IPO耗時拉長，市場并購標的會增加。

市場的演變，IPO發行失敗是改革成功的標志，未來將會促進產業并購的發展，協同效應將更加凸顯而不是套利性的、交易性的機會。

最后一點，我對資產荒的認識，其實本質上不存在真正意義上的資產荒，因為IPO如果停滯的話很多公司都需要借殼。目前的狀態統計了一下，40億以下的殼子公司將近800家，所以不存在真正資產荒，資金投資方與項目融資方的價格錯配，如果二級市場基本上估值合理的話，那么很多資產都愿意賣掉。IPO加速加速，那么將會伴隨著一系列制度改革，包括注冊制發行，人民幣國際化，IPO和并購市場的拐點一定會出現，由于最近IPO被否的數量增加，并購市場的周期性拐點即將到來，而最近的PE機構對并購的興趣大增，協同效應并購有可能會提到議事日程。現金并購漸漸占比增加，但是只有牛市預期，這是新的邏輯，牛市預期才愿意接受更多的換股方案，并購交易將隨著市場和獲利機制的變化，由重交易輕整合發展到交易與整合并重。一二級市場價差的縮小將徹底改變目前流行的并購邏輯。大多數借殼上市將會是一種得不償失的金融行為，將自動的大幅度消失或者幾乎沒有?；诋a業并購基本面的價值并購邏輯正在形成。

隨著現金并購大幅增加，上市公司的并購重組更多表現為現金收購，而會出現杠桿收購，商業銀行與證券公司的合作也會緊密。一二級市場價差的縮小將導致標的資產也隨著二級市場的估值下降，估值得到回歸，而出現不再強制要求對堵的現象會增多。注冊制的出現會產生一個良性循環，商業銀行可能更加愿意提供為擬被收購標的資產的股權作為質押融資的手段，因為一旦出現潛在風險,標的資產將被過戶到銀行控制的子公司中有機會隨時通過注冊制方式IPO，這樣商業銀行更加愿意參與以并購標的股權為質押的并購貸款提供。那么未來這個商業銀行參與并購貸款，不僅僅是跨境并購私有化回歸和中債股回歸，未來券商、上市公司與商業銀行的銀政合作，銀證新同業時代會到來。

我今天的演講就到這里，隨著資管新規去杠桿不斷在深化，我認為對于未來的并購基金，一定會產生新的模式，從這個平層式的并購基金，未來隨著并購融資支付工具的增多，一定會把杠桿加到標的企業中去，加到并購過程中去，這是未來并購基金和并購相結合的一個趨勢。今天我就講這些，謝謝大家！

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