2018年11月29日，由投中信息、投中資本聯(lián)合主辦，投中網(wǎng)協(xié)辦的第12屆中國投資年會產(chǎn)業(yè)峰會隆重召開。本次峰會以“穿越周期”為主題，盛邀著名經(jīng)濟學家、頂級投資機構(gòu)、上市公司、優(yōu)秀新經(jīng)濟創(chuàng)企高管等一眾行業(yè)精英齊聚一堂，深度解析宏觀經(jīng)濟大勢，剖析新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)未來趨勢，分析產(chǎn)業(yè)投資與并購市場新變化、新方向，共同蓄勢、賦能，構(gòu)建穿越周期的力量。

如是金融研究院院長、著名經(jīng)濟學家管清友在主題為“在資本的寒冬里發(fā)現(xiàn)春的生機”演講中表示，目前確實到了經(jīng)濟上非常重要的拐點，這個拐點不僅僅體現(xiàn)在短期，也不僅僅體現(xiàn)在政策內(nèi)容，悲觀一點講有可能是一個五到十年的周期，樂觀一點講也是三到五年的周期。因此現(xiàn)在其實已經(jīng)不是穿越周期了，是適應(yīng)周期。

如是金融研究院院長、著名經(jīng)濟學家 管清友

管清友也談到了即將推出的科創(chuàng)板，他表示對于VC/PE機構(gòu)而言，科創(chuàng)板提供了一個好的退出渠道。但是目前二級市場正好處于歷史估值水平最低的時期之一，因此對很多標的到科創(chuàng)板上獲得特別高的估值，也不要抱太高期望。

以下為管清友演講實錄，由投中網(wǎng)編輯整理：

謝謝主辦方的邀請，我非常愿意和業(yè)內(nèi)的各位朋友一塊交流。其實剛才陳總在講的時候我也在聽，從經(jīng)濟研究工作者的角度來講，現(xiàn)在不是穿越周期，現(xiàn)在是在適應(yīng)周期。穿越周期這個事在2016年底、2017年初我們就在做了。同時我們也知道剛才陳總講到了中國未來的很多機會，我非常同意。中長期里機會很多，我們經(jīng)濟增長的潛力、空間無限大。還有很多補短板的過程，城鄉(xiāng)差距、地區(qū)差距。補短板的過程，我們還能實現(xiàn)中高速增長甚至二十年的過程。

但是我們也得承認，我們今天面臨非常嚴峻的一個短期挑戰(zhàn)，無論是從外部環(huán)境還是從內(nèi)部的經(jīng)濟增長。所以我今天的題目是在資本寒冬里發(fā)現(xiàn)春的生機。我在想這個題目的時候，其實我就在琢磨，誰能夠活到春天？有的領(lǐng)導講說春天快來了，春天一定會來，關(guān)鍵看冬天有多長？以及我們在冬天里能生存多久？

現(xiàn)在大概分為兩種情況，一種情況是由于經(jīng)濟周期和金融周期的下行，所有同行業(yè)都在往下走。所以第一個情況是在同行業(yè)都往下走的時候，我往下掉的比別人少，我感到很慶幸，這是第一類。第二類是大家都往下掉，我沒掉下去，別人掉下去了，他已經(jīng)不在了。

我們在這個冬天主要的是要學會活下去，盡管春天一定在那，春天一定很美好，當然也許這個冬天很長。我想跟大家交流的問題在于我們確實到了一個經(jīng)濟上非常重要的拐點，這個拐點不僅僅體現(xiàn)在短期，也不僅僅體現(xiàn)在政策內(nèi)容，有可能是一個悲觀一點講五到十年的周期，樂觀一點講三到五年的周期。在這個周期里頭，無論是我們今天到場的上市公司還是融資端的、投資端的機構(gòu)，大概都會受到影響。所以我們現(xiàn)在其實已經(jīng)不是穿越周期了，是適應(yīng)周期。現(xiàn)在再討論如何穿越周期，有點晚了，去年你干什么了？

這一兩年里我們也遇到很多企業(yè)，和很多企業(yè)家交流。我覺得也分兩種，一種是沒有認識到這個周期的到來，所以有些企業(yè)現(xiàn)在的困境我覺得確實要反思一下。另一個是認識到、知道這個周期要來，可能還很劇烈，但是沒下定決心去做相應(yīng)的應(yīng)對。比如說對一些資產(chǎn)的處置、降杠桿，去年就在說降杠桿，今年還有人在提說降杠桿，因為降杠桿對我造成了很大影響。如果去年是因為政策一刀切造成劇烈影響，今年如果我們的投資機構(gòu)、企業(yè)再講這個，我覺得你不要怨政府，要多反思反思自己。這么多年我們的監(jiān)管、政策一直不都是這樣嗎？一旦我們陷入這個困境我們就滿腹牢騷，沒有意義的。

金融下行是為貨幣實驗買單

從我們過去觀察周期的經(jīng)驗來看，確實出現(xiàn)一個下行的狀態(tài)，2016年是一個標志，我們出現(xiàn)了所謂金融業(yè)過度繁榮。有很多這個行業(yè)的從業(yè)人士又說不是金融業(yè)過度繁榮，是實體經(jīng)濟沒有跟上。這個問題的要害不在于我們怎么看？而在于監(jiān)管層面怎么做，最后他們認為是金融業(yè)過度繁榮，所以我們要收縮金融。

那么進入下行周期的背景是我們2008年以后這一輪全球性的貨幣實驗，今天在座的很多包括線上的企業(yè)家、投資機構(gòu)，其實大家是受益于泡沫化的時延的。這里面有企業(yè)家精神，有我們企業(yè)家才能，但更重要的是我們各位坐著上升的電梯，但是這個電梯現(xiàn)在開始往下走了。

從短期來看，經(jīng)濟周期確實波動非常小，但不是消失了，還有。而且我們看到寬松的越來越弱，寬松政策能夠給這個市場帶來的影響越來越小，緊縮政策帶來的影響越來越大。這也是為什么2016年下半年開始這一輪金融整頓對整個經(jīng)濟、融資端、投資端影響這么大。而我們看到寬松政策發(fā)揮的效力越來越差。

市場主體的行為發(fā)生了非常大的變化，簡而言之，地方政府的行為發(fā)生了很大變化，過去那種投資饑渴癥沒有了，因為現(xiàn)在債務(wù)要終身追責，更何況現(xiàn)在地方政府面臨非常大的高杠桿、債務(wù)壓力。企業(yè)和機構(gòu)也發(fā)生了很大的變化，過去十年，2009年、2012年、2014年三輪寬松，其實讓很多企業(yè)都吃虧了。不是因為這個政策不好，而是因為你隨著這個政策過度擴張，以至于后來有的是產(chǎn)能過剩、高杠桿、股權(quán)質(zhì)押問題。個人投資者行為也發(fā)生了很大的變化，很多人踩了坑，他越來越專業(yè)，這個專業(yè)不是自己主動去學習，而是被動的，因為你要避免坑。所以地方政府、企業(yè)、個人投資者他們的行為都發(fā)生了非常大的變化。我不給大家詳細說了。

我們經(jīng)歷過房地產(chǎn)市場的泡沫、股權(quán)市場的泡沫、債券市場的泡沫，股權(quán)和債券市場也都經(jīng)歷了大牛市、股災(zāi)、債災(zāi)。所以資產(chǎn)的波動非常頻繁，每一次資產(chǎn)泡沫破滅殺傷力都非常大。實際上我們這一輪的金融收縮，金融下行周期是為過去十年這一輪貨幣寬松在買單。

從全球的情況來看，美國的這次貨幣寬松相對表現(xiàn)好一些，但是歐洲、中國、日本差強人意。實踐證明，這種貨幣寬松可能不適合中國的國情。當然我也不可否認，在這貨幣寬松過程中，一大部分人，有很多群體，特別是與投資、地產(chǎn)、金融相關(guān)的這些行業(yè)是直接受益的。互聯(lián)網(wǎng)是技術(shù)公司，而前面我列舉的這幾個領(lǐng)域基本上都是受益于這次貨幣寬松。

本次周期將比較冷 樂觀估計持續(xù)三到五年

短期我們面臨的壓力在哪里？在于實實在在的經(jīng)濟下行。實際上這一次始于2016年初的經(jīng)濟反彈在2018年初結(jié)束了，從經(jīng)濟增速來看三季度已經(jīng)到了6.5%，是遠遠低于市場普遍預(yù)期的。從四季度到明年上半年來看現(xiàn)在下行壓力仍然比較大，表現(xiàn)在房地產(chǎn)上。這里我要提一點，因為10月份的政治局會議里沒有再提房地產(chǎn)政策，這和7月份的政治局會議所說的房地產(chǎn)政策完全不一樣，所以我估計在需求端按揭貸款利率松動的情況下，在供給端就是房地產(chǎn)企業(yè)的融資可能有所松動，但是總的房地產(chǎn)調(diào)控房住不炒的主基調(diào)還會堅持。

去杠桿、降杠桿對我們影響很大，現(xiàn)在監(jiān)管層面實際上邊界上松動了，但是去杠桿、降杠桿、穩(wěn)步的降低宏觀降杠桿這個基調(diào)是沒有變的。這個金融周期主要跟穩(wěn)步的降低宏觀杠桿有關(guān)系。也就是最樂觀的估計我覺得還要持續(xù)三到五年，所以我們現(xiàn)在不是穿越周期，是適應(yīng)周期，是怎么樣活的更好或者怎么樣活下去？

第二個表現(xiàn)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，地方政府過去主要是靠中央政府，現(xiàn)在也在討論財政赤字是不是要突破3%，無論是不是突破，再通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動經(jīng)濟增長恐怕力不從心。出口的拉動在今年年底或者明年上半年可能會表現(xiàn)的不太好，因為今年表現(xiàn)好。為什么今年表現(xiàn)好？這和2016年不一樣，2016年是真的需求拉動，今年是搶出口，要搶在明年1月1日2000億美元的關(guān)稅征收之前。所以明年上半年出口對經(jīng)濟的貢獻仍然是負的，而且形勢會比今年要差的很多。同時我們要注意一個問題，到出口繼續(xù)萎縮的時候，真正的就業(yè)壓力可能要到來了。

從外部環(huán)境上來看，今年關(guān)于貿(mào)易戰(zhàn)的討論也足夠多，我不贅述了。我們今天不可否認中美之間的關(guān)系已經(jīng)進入了質(zhì)變期，已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變，會走向哪一個方向，我說不太好，我也不太了解。很多人寄希望于短期兩國領(lǐng)導人的談判，我相信中方一定會拿出最大的誠意去談，但是這個事情能不能談、談到什么結(jié)果，我覺得是要打一個問號的。我剛才講大的問題是中美之間的關(guān)系已經(jīng)進入質(zhì)變期，就像基辛格先生前一段時間來到北京所說的，別的結(jié)論沒有，但是肯定是回不到過去了。

在這種情況下我們看到美國經(jīng)濟可能還會在2019年有一個小幅的下滑，盡管美國股市現(xiàn)在仍然保持比較強勢的狀態(tài)，但是大概率美國股市在未來一年會見頂，也就是美國經(jīng)濟和美國股市在未來都會出現(xiàn)緩慢下滑，這還是比較樂觀的狀態(tài)。對于國內(nèi)的流動性環(huán)境和金融穩(wěn)定等等都會產(chǎn)生極大的影響。其實貿(mào)易戰(zhàn)對我們國內(nèi)市場影響最直接的并不是體現(xiàn)在貿(mào)易上，而是體現(xiàn)在金融穩(wěn)定上。它勢必會逐漸傳遞到一級市場、二級市場，影響到企業(yè)的融資成本，影響到VC、PE的募資。所以美國市場我們覺得從來沒有一天像今天這樣，對中國市場會產(chǎn)生這么直接的影響。

所以在外部環(huán)境相對比較緊，內(nèi)部又在延續(xù)擠泡沫、去杠桿的主基調(diào)之下，我覺得我們這個冬天可能稍微有點冷。我剛才講了我們是承認有春天，春天一定會到來，但是關(guān)鍵是我們?nèi)绾稳ザ蛇^這個冬天？這是我們真的要認真思考的問題。

2019年將出現(xiàn)資產(chǎn)荒 獨角獸進一步泡沫化

二級市場我們有一個基本的結(jié)論，就是明年固定收益市場機會相對是比較確定的，資金端和資產(chǎn)端出現(xiàn)明顯的變化，資金端邊際上在改善，資產(chǎn)端經(jīng)濟上在下行，明年仍然會出現(xiàn)一個資產(chǎn)荒。但是這個資產(chǎn)荒和2014年的資產(chǎn)荒是不一樣的，2014年是因為流動性突然加速釋放，所以資產(chǎn)相對比較稀缺。今年到明年上半年我們看到的情況是資金端邊際上改善，資產(chǎn)端繼續(xù)下行，好的資產(chǎn)又會稀缺，很可能會出現(xiàn)在去年下半年和今年上半年出現(xiàn)的情況，就是這些所謂獨角獸企業(yè)會進一步泡沫化。我想強調(diào)一點，無論一級市場還是二級市場，好公司不等于好項目。也就是說我們大概率是在明年的資產(chǎn)市場上看到核心資產(chǎn)的重新泡沫化，這是我們對二級市場主要的一個描述。

一級市場會發(fā)生什么變化？簡單給大家過一下A股IPO市場今年的表現(xiàn)。從發(fā)審、退出的通道上來看，大家都知道今年IPO通過率大幅下滑了，這個我不詳細說了。我們看到發(fā)審委對于IPO過會的項目利潤要求大幅提升了，我們也有一個統(tǒng)計。其中幾個原因是從我們VC、PE退出的角度來講，這些被投標的在二級市場在發(fā)審會議上被否決的原因主要是三點，財務(wù)真實性問題、持續(xù)盈利問題還有一個是關(guān)聯(lián)交易問題。我希望今后我們的VC、PE在被投標的、上市之前把這三個問題一定要解決清楚。這是今年上半年整體的募資情況，我們也看到確實出現(xiàn)了比較明顯的下滑，而且募資的金額在向頭部企業(yè)集中。無論是VC、PE還是二級市場的上市公司，頭部化的趨勢越來越明顯。

我們對于IPO未來的展望大概有三點。

第一個是嚴格審核，過會率會比今年上半年提高，但不會太高。我們也統(tǒng)計了今年上半年和三季度過會率的差異略有提高，我們知道新一屆的發(fā)審委也剛剛公布，大概率我覺得主基調(diào)會沿著十七屆發(fā)審委的工作思路。

第二個是堰塞湖問題會持續(xù)疏解，從現(xiàn)在的統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來看，堰塞湖這個問題基本上得到了解決，當然這也給市場帶來了比較大的壓力。

第三個從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來看，現(xiàn)在企業(yè)IPO上會的平均時間確實縮短了，我想這也是在各方壓力之下發(fā)審委做出的變化。我預(yù)計未來A股上IPO的排隊時間平均還是在1—1年半。

我們再來看看我們現(xiàn)在市場大的格局，從VC、PE市場角度來看，1.5萬家機構(gòu)、92000億管理資本，從業(yè)人員大概14不到15萬人，大概是這么一個格局。從今年VC、PE角度來看確實出現(xiàn)了下滑，對于現(xiàn)在存量的VC、PE機構(gòu)來講，過冬的方式無非是管理好流動性，手稍微緊一點。同時我們也發(fā)現(xiàn)過去那種資本去追逐項目變?yōu)轫椖块_始追逐資本。退出確實已經(jīng)受阻，我們說現(xiàn)在是股權(quán)市場的資金赤字，退出在今年整個全年IPO過會率低，審核比較嚴的情況下，確實出現(xiàn)了所謂的資金赤字。這種情況在A股現(xiàn)在存量市場上不會有什么根本性的改變，它的改變的重點可能在明年的實體經(jīng)濟、科創(chuàng)板上。這是行業(yè)的另外一個情況，我想對大家來講是一個常識性的問題。

同時Pre-IPO的時代過去了，無論是上市公司+PE的模式，還是VC、PE機構(gòu)做Pre-IPO的模式，這個玩法過去了，價值投資時代到來了。

科創(chuàng)板是確定利好 勿對估值抱太高期望

第三個，科創(chuàng)板簡單跟大家分享一下我們的看法供大家參考。按照現(xiàn)在監(jiān)管層和交易所的說法，在明年上半年會有實質(zhì)性的舉措。具體的改革方向我想大家最近也都關(guān)注到了，我也不一一贅述了。那么它對資本市場肯定是一個完善，我們希望看到它能一改過去資本市場改革緩慢滯后的特點，能夠打開這個缺口形成一個突破。大概率科創(chuàng)板會學習香港聯(lián)交所、納斯達克，但是能不能成為中國的納斯達克，我覺得這是以后的一個結(jié)論，今天我們還無從得知。但是實行注冊制，同時一市兩制，這應(yīng)該是大概率事件。

所以初期的方案極有可能是采取一市兩制，這個市場相對還是封閉、割裂的，它和上證主板、深圳主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板是相對割裂的，因為不可能現(xiàn)在一下子把注冊制引入到全市場上去。那么從科創(chuàng)板的未來，大家有很多猜測，我們可以看香港今年的表現(xiàn)，從新股的數(shù)量和融資情況來看，確實我們看到科技創(chuàng)新類企業(yè)、生物醫(yī)藥類企業(yè)融資表現(xiàn)都非常搶眼，盡管中國今年新到香港去IPO的很多獨角獸企業(yè)，我們統(tǒng)計了一下大概在70%左右都破發(fā)了。但是這不可改變香港是近年來中國所謂創(chuàng)新型企業(yè)主要的上市目的地。

這也是一場關(guān)于創(chuàng)新型企業(yè)的上市主導權(quán)的問題，當然還有一個信息安全問題。所以我覺得明年科創(chuàng)板有實質(zhì)性舉措會是一個大概率，原來我比較擔心會高高舉起、輕輕放下、不了了之，現(xiàn)在這種情況我覺得應(yīng)該不會。所以科創(chuàng)板可能是明年資本市場不確定性因素當中一個比較確定的事情，就是它可能會對我們包括今年大家在座的各位，在各個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)會有一些相對積極的影響。

首先從企業(yè)的角度來講，科技創(chuàng)新類的企業(yè)肯定是個春天。監(jiān)管再嚴，中國投資者的基本特點，科創(chuàng)板我不敢說爆炒，但炒的非常熱的一個板塊是毫無疑問的。當然對于其他板塊來講不算什么好消息，因為有抽血功能，有估值拉平預(yù)期。對于新三板，我覺得是一個災(zāi)難。我們也不能遮遮掩掩說，我覺得對新三板是個災(zāi)難，這些年我們一直非常關(guān)注新三板。

對于二級市場而言，我們真的要認真反思一下，香港沒有互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的紅利，但是資本市場讓世界各地的投資者分享到了這些企業(yè)的紅利。中國大陸有產(chǎn)業(yè)紅利，這些年這些企業(yè)大部分都到香港和美國這些境外市場去上市了，所以這一次我覺得終于回來了。新三板的優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)未來要么到香港去，要么到科創(chuàng)板去，所以我覺得對科創(chuàng)板確實影響還是比較大的，很可惜。

對于VC、PE機構(gòu)來講，相對于過去我們退出難，科創(chuàng)板將成為一個好的退出渠道。但是有一點，科創(chuàng)板的推出的時間當口，正好處于二級市場從歷史角度來講估值水平最低的時期之一，所以大概率的VC、PE機構(gòu)希望我們投的很多標的到科創(chuàng)板上去了以后估值會特別高，我覺得大家也不要抱太高期望。再加上現(xiàn)在監(jiān)管確實非常嚴，比如現(xiàn)在炒作垃圾股，比如買某某疫苗公司的，就是你們想這個問題？我覺得很詫異。就算資本是逐利的，難道投資不應(yīng)該講一點道德嗎？這樣的公司你也買，我覺得虧錢沒有什么好抱怨。所以對VC、PE公司來講我覺得是一個好事情。

簡單總結(jié)一下，A股、港股、美股等等市場正在開展新經(jīng)濟獨角獸的爭奪戰(zhàn)，爭奪是好事情。第一個，長期我們真的很看好，但是短期的挑戰(zhàn)非常大。我們要在這個冬天里頭活下去、活好。資本市場明年是不確定的，科創(chuàng)板相對比較確定。固定收益類市場我想相對是確定的，就是利率債的投資機會可能會寬松，這是一個比較好的機會，但是信用債要防止踩坑，我就給大家匯報這些，謝謝大家！