無并購，不商譽。在資本市場，上市公司并購重組是家常便飯，不僅能推高公司業績，還能拉抬股價，簡直何樂而不為！

但是，靠并購重組推高的業績只是看上去很美，隱藏背后的高昂商譽就像一顆不定時炸彈，說不好哪天就會把上市公司炸得面目全非。

臨近年底，證監會適時發布《會計監管風險提示第8號—商譽減值》，萬字長文為上市公司商譽減值添了一把猛火，瞬間將其推向輿論的風口浪尖。

商譽，這把懸掛在上市公司頭頂的“達摩克利斯之劍”，真的會掉下來嗎？

歷史新高！黑天鵝即將飛出？

不看不知道，一看嚇一跳。截至2018年三季度末，滬深兩市確認商譽的上市公司有2,075家，商譽總值接近1.45萬億，公司數量和商譽總值雙雙創出歷史新高。

這成功吸引了監管層的注意力。11月16日，證監會發布《會計監管風險提示第8號—商譽減值》，意在加強會計規范監管，消除上市公司計提商譽減值的灰色地帶，為A股穩定健康發展保駕護航。

所謂商譽，根據企業會計準則，就是購買方合并成本大于被購買方可辨認凈資產公允價值的差價部分。

舉個例子，A公司花6億元買下B公司，但B公司可辨認凈資產公允價值只有2億元，那么就需要確認6-2=4億元的商譽。

在資本市場，企業采取并購方式擴大規模無可厚非，但萬事過猶不及。2014年和2015年，并購熱潮席卷整個A股，尤其創業板動作頻繁，推動二級市場股價連創新高，一級市場PE也水漲船高，蛇吞象式的并購案例比比皆是，動輒商譽高出凈資產十倍。

其中，2015年商譽規模增速最高，達到96.45%。近兩年增速逐漸放緩，2017年已經降至24.33%。但木已成舟，如今資本市場的高昂商譽，都是當年瘋狂并購燒出的虛火。

18家企業商譽大于凈資產

時間再往前推幾年，事情還是另一番景象。2011年，A股的商譽總額為1,416億元，但是，到了2018年三季度末，A股的商譽總額已經高達14,484億元，7年間累計增長922.88%！

財務專業人士分析認為，以商譽與凈資產的比例來看，30%是安全線；超過30%風險隨之提升；高于100%的上市公司無疑是商譽暴雷的高風險區。

不幸的是，截至2018年三季度末，有369家上市公司的商譽與凈資產比例高于30%，73家上市公司高于60%，還有18家上市公司高于100%，相當于一只腳已經踩進了商譽雷區。

這18家商譽高于凈資產的上市公司，歷史上幾乎都擁有大手筆收購的經歷，這也是造成它們如今負債率飆升、現金流緊張的根本原因。

圖片來源：市界資本圈

10家企業迎商譽大考

通常來看，為推進并購重組順利進行，被收購方往往會簽訂業績承諾，以保障收購方的長遠利益。但追究發現，真到了現實中，業績承諾完成情況往往需要打個大大的問號。

目前，滬深兩市共有594家上市公司涉及854宗業績承諾及補償協議，超過1,420億元的業績承諾額等待年末兌現。其中，滬深兩市主板待兌現金額約719.07億元，中小板、創業板待兌現金額分別為483.62億元、231.5億元。

今年業績承諾到期的上市公司數量不少，商譽減值風險令人堪憂。結合今年A股市場整體下行的背景來看，業績完成情況并不樂觀，很可能比2017年還要低。

圖片來源：藍鯨財經

據不完全統計，在2016年至2018年接連三個業績承諾大年中，有10家上市公司前兩年的業績承諾完成度不足80%，最后一年的業績承諾完成情況直接關乎商譽減值準備，自然備受矚目。

圖片來源：藍鯨財經

盡管2018年的業績完成情況還沒有定論，資本市場已經開始未雨綢繆。

先看傳統行業上市公司東方鐵塔（002545），這家原本從事各類鐵塔制造的傳統公司，在原有主業受挫的情況下跨界鉀肥業務，于2016年10月豪擲40億元，收購四川省匯元達鉀肥有限責任公司（以下簡稱“匯元達”）100%股權。

彼時，匯元達承諾，2016年至2018年，公司每年實現的業績總額分別不低于28,000萬元、30,000萬元、40,000萬元。

實際上，2016年、2017年和2018年上半年，匯元達實現扣非凈利潤分別為18,718萬元、19,365萬元、11,158萬元，離業績承諾差了一大截。

比東風鐵塔更慘的是園林綠化行業上市公司美麗生態（000010），其于2015年通過增發收購江蘇八達園林有限責任公司（以下簡稱“八達園林”）100%股權，后者承諾2016年至2019年扣非凈利潤分別不低于16,800萬元、24,300萬元、30,000萬元以及30,000萬元。

現實打臉嚴重，八達園林僅在2016年實現扣非凈利潤9,031萬元，業績完成率為53.76%。2017年和2018年上半年分別虧損30,000萬元和6,169萬元，照這樣下去，按期實現業績承諾非常困難。

誰為商譽暴雷買單？

資本市場之所以對商譽談之色變，根本原因是商譽減值對上市公司打擊太大，一旦暴雷，往往是上市公司難以承受之重。

當被收購方無法按期完成業績承諾，上市公司不得不按期計提商譽減值準備。2015年至2017年，A股上市公司累計計提商譽減值準備分別為77億元、101億元、264億元。

截至今年11月27日，A股市場共有1,212家上市公司發布了2018年業績預告，其中52家上市公司在業績變動原因中提及商譽減值影響，錦江股份（600754）就是典型代表之一。

圖片來源：慧聰酒店網

2018年三季報顯示，錦江股份總資產401.59億元，凈資產126.56億元，商譽達115.2億元，占凈資產比例為91.04%。雖然商譽與凈資產比例沒有超過100%，但在酒店行業排名第一。

2015年至2017年，通過幾筆大規模收購，錦江股份的商譽分別為42.16億元、109.15億元、113.71億元，占當年凈資產比例分別為50.89%、85.27%、87.58%。

截至2018年三季度末，錦江股份資產減值損失達4,843萬元，同比增長148.53%，主要原因系鉑濤集團計提資產減值損失增加，以及上年同期盧浮集團資產減值損失轉回等。

就算前期并購產生大筆商譽減值損失，錦江股份也沒停下并購步伐。今年11月13日，錦江系完成對Radisson Hospitality, Inc.（麗笙酒店集團）的收購，隨之而來的整合難題對公司能力形成挑戰。

當錦江股份在并購路上越走越遠，公司第二大股東弘毅投資卻反其道而行之，于今年下半年累計減持公司股份超1,500萬股，套現近4億元。與此同時，質押公司股票逾1億股。

弘毅投資的做法是否屬于緊張過頭？我們先來看看現實中的慘痛教訓。2016年2月29日，新能源上市公司堅瑞沃能（300116）以52億元收購沃特瑪100%股權，溢價4.6倍。

這筆高溢價收購的惡果在2017年顯現。由于沃特瑪應收賬款長期居高不下，經營活動產生的現金流量為負，堅瑞沃能在2017年將商譽計提了全額減值準備，當年公司凈利潤由此前預計的5.22億元修正為虧損36.89億元。

業績修正公告發出后，堅瑞沃能股價掉頭向下，迄今已經腰斬，投資者慘被割韭菜，簡直苦不堪言。

并購新玩法了解一下

在A股市場，上市公司也是八仙過海，各顯神通，如果遇到真心喜歡的項目，又不想高溢價并購承擔商譽風險，下面介紹的并購新玩法，可以了解一下。

上文已經提到，輕資產行業當中的傳媒板塊，先天具有外延并購需求，是商譽集中地區，也是商譽暴雷的高風險區。

但是，在傳媒板塊有兩家上市公司，也在積極擴張，卻偏偏繞開了商譽雷區，他們的玩法有何巧妙之處？

先看光線傳媒（300251），截至2018年三季度末，光線傳媒投資的企業超過70家，按這個投資數量來說，光線傳媒的商譽肯定低不了，但實際上其商譽僅有2.41億元，占凈資產比例僅為2.47%，相比整個創業板19.4%的平均比例，可謂業界良心。

圖片來源：數娛夢工廠

那么，光線傳媒是如何做到這一點的呢？原來，碰到喜歡的項目時，光線傳媒并不是通過并購直接控股，而是通過小額投資成為其聯營企業或者小股東。這樣一來，既可以提高自身的行業地位和業務能力，也不會產生太多商譽，簡直是一舉兩得。

但是，這種玩法有一個前提條件，就是投資方首先要做到行業龍頭，在行業內具有一定影響力，不然很難號召被投資方歸順于公司旗下，并且乖乖做事。

再看歡瑞世紀（000892），2016年11月，歡瑞世紀借殼*ST星美成功登陸A股，實控人陳援、鐘君艷夫婦成為人生贏家。

在以往最容易產生高昂商譽的借殼過程中，歡瑞世紀實控人陳援的做法值得借鑒。原來，早在借殼上市之前，陳援已經通過《股權轉讓協議》成為*ST星美的實控人，然后再把歡瑞世紀相關業務注入上市公司，用自家的舊瓶裝自家的新酒，自然不會產生商譽。

筆者介紹并購新玩法，只是想為上市公司提供一條新思路，畢竟，懸在頭頂的商譽減值風險就像一把利劍，一旦落下，公司能否承受住后果，真的要好好反思一下。

當A股商譽總量達到1.45萬億的天量，這只野蠻生長的黑天鵝已經引起監管層的高度關注。

未來，上市公司商譽監管只會更嚴格，并購重組不再像家常便飯那么簡單。或許，上市公司努力做好主業，是比并購重組更靠譜的一條出路。

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