黑天鵝事件的收尾和開局注定了2019和2020都將不尋常。創投機構不是最受直接沖擊的行業，但若被投企業受困，我們更是煎熬。縱觀整個歷史，每個行業都是在一系列挑戰中走過來，越是困難的時候，就越要冷靜。從積極的角度來講，去年我們都在艱難的低頭拉車，疫情下，正好讓我們停下來抬頭好好看看路。

過去一年，應該說也有幾年，我們都在說，經濟面臨下行壓力，特別是去年第三季度，一篇《深圳經濟，突然失速》的文章引起了巨大反響。其實我們現在仔細復復盤，似乎也沒想象中那么糟糕。

一

這是一張近五年我國GDP統計數據表，我們可以看到，我們一直處在上升通道，我們在市場經濟體制下跑了40年的，連續的高速增長后這兩年似乎略顯后勁不足，已然處在了一個歷史轉折點上，但經濟學的增速放緩并不等于經濟衰退，只要是持續增長，我們仍處繁榮期。

如果要靠投資拉動經濟，現在仍是好時期，我們不要太受市場悲觀情緒影響，做好自己，好好創業、好好投資，最重要的是看如何提高投資效率和質量，考驗我們的資本來源和投向。

在過去人口紅利爆發時釋放的粗放式經濟下，投資資本主要來源于銀行貸款，直接社會融資占比過低，我們整體投資的質量和效率并不高。在這種背景下，鼓勵資本發起設立股權投資基金寫進了2015年的政府工作報告，股權投資行業迎來了爆發式的發展。

若從勞動、資本、技術這三個經濟增長的要素來衡量，什么應該是新市場經濟時代的典型特征？高質高效的資本！給他重新定義為資本經濟時代，我們首先應該關注資本質量、結構的優化，進而延伸關注到投資方向的優化。

資本之外，再看投向，這是一張私募股權投資近三年以來的熱點投資榜，連續三年沒有變化，互聯網、IT、生物技術穩居前三甲。

再往前看， IT、生物技術和醫療健康其實一直就是熱點投資領域，互聯網是在2013年開始迅速爬升的。當然，有著規模基礎，以IPO為導向的機械制造、電子設備都基本保持在投資熱點前五位。

在新經濟周期的影響下，投資行業所關注的變與不變已經非常清晰

變化是增長速度，從高速增長專向平穩增長；增長模式，從追求數量轉向追求質量；增長動力，從規模擴張轉向創新驅動。

不變的是戰略性新興產業保持持續較高增長；第三產業對GDP增長貢獻持續加大；投資熱點持續集中在醫療健康、新一代信息技術等領域。包括現在最大的一個行業機會—5G。可能更應歸類為新一代信息技術領域，但幾乎可以向其他任何一個行業延申。

去年，媒體說“2019年創投黃金10年是在全面暴跌中結束！”真的結束了嗎？

根據中國基金行業協會公布的2015年以來的備案數據，至 2015年底備案的私募股權和創業投資資本存量3萬億，2019年底是79.74萬億，4年的時間實現了3倍的增長。可投資本量（備案存量總額減去歷年投資額總和后的余額）2015年底是1.31萬億，2019年是4.18萬億，也正好是3倍。

我們可以看到，歷年增速雖有放緩，但無論從募資還是投資的節奏上來講，都以趨向穩定并保持了10%以上的增長，其實這仍然是非常高的一個增長率。倒是有機構去年公布的一組統計數據值得關注，說過去 10年私募和創業投資DPI不到0.4，也就是說，過去我們投資成本回收不到四成。但因退出數據無法從公開渠道獲得，我沒能證實。但從我個人從業經驗來看，我認為有一定的可信度。

所以，當下的創投行業，我認為最大的問題可能并不在募和投，而是管和退。

二

再回到政策環境，從去年到今年資本市場密集出臺不少政策，我關注了幾個，挑出來幾個跟大家分享：

第1個是中基協2019年版《私募投資基金備案須知》，近兩年，基金行業自律監管的基調是進一步推動基金市場出清和行業整頓。在這個背景下，這份新版備案須知出來應該比市場預期的要好。一是放開了基金嵌套、允許雙GP管理和母子基金備案，地產基金也不列到負面清單了。這反映出，基協的行業摸底確實做的比較深入。比如說資金端，當前寬余資金確實還是比較集中在地產商，當前流行趨勢是地產結合科技、金融，放開備案還是有利于募資的。包括雙GP、嵌套等。

第2個是疫情期間發布的《國務院辦公廳關于推廣第三批支持創新相關改革舉措的通知》，進一步支持投貸聯動，設立風險補償資金池。直投加貸款的形式，其實相當于把部分間接融資轉化為直接融資了，這是利于資企雙方的。

第3個是最新的《全國法院民商事審判工作會議紀要》。這與我們直接相關的是對對賭協議糾紛審理，從過去的判例來看，對賭從無效到與公司對賭無效，再到與公司對賭并不是必然無效，在步步放開，實際就是支持與業績掛鉤的投資對賭。從司法實踐來看，還是在平衡資本與實體、企業債權人的利益。還是很有市場導向性的。

第4個是股轉系統的轉板制度和創投股東減持制度，也都是進一步放開了限制。股轉系統可以真正實現直接轉板（過去不叫轉板，得退板重來），減持這邊投滿五年減持不受限制，只要是投在早、中期企業和高新技術企業。這些對創投基金而言都是很大的利好。退出路徑暢通了很多。

從這些制度來看，募、投、管、退4個方向都被考慮到了，我覺得是一個比較全面的組合拳。當然也有從嚴的，基本是涉及規范治理的，我沒羅列出來，那些都是自然而然的，畢竟從實際情況來看，創投行業還是一個很年輕的行業。

截止2019年12月底，備案的私募股權和創業投資基金人24471家，80%基金管理人管理規模10億元以下，小規模基金仍然是我國私募股權領域的主力軍，行業整體抗風險能力比較弱，進一步規范治理，扶優限劣是非常必要的。

綜上來看，創投行業與我國經濟基本面呈現出了相似的變化規律。變的增速上，行業變得更理性，增長變得更穩健；增長模式上，市場主體（管理機構）也從追求數量走向追求質量；增長動力上，也從規模擴張轉向精細化管理。

不變的是什么，行業持續穩定增長的趨勢沒變，市場出清和行業自律的監管趨勢沒變。創投行業迎來了新的黃金十年，只是我們也將面臨更大的挑戰。

以上是我對大的經濟背景及行業情況的一些簡單的看法，現在說說我們自己是如何布局的？

三

這張圖是我們的一個安全邊際模型圖，是一個橢圓結構，中段為主，兩端適當布局，這個模型也基本上可以覆蓋我們全業務流程。

一是資本結構， 20%是基石出資，20%激進資本，60%穩健資本，穩健資本含政府引導基金。

二是投資階段，初創企業20%，早中期60%，成長期20%。

三投資領域，我們也會布局優勢的傳統領域，過去10年，其實我們在電子信息、電子設備等傳統制造領域，還是有一些隱性冠軍企業的，所以在這個傳統的優勢領域，我們也會布置20%。

在戰略性新興產業領域，比如醫療健康領域，我們布局60%，在一些前沿科技領域，包括航空航天，5G、基因編輯等前沿科技領域，也會布局20%。

四是退出結構，目標做到20%MBO或轉讓，60%并購或后輪融資，20%能夠實現IPO。能實現這個退出結構，基金的業績一定能上TOP榜單。

四

再看回到項目的評估維度，主要是產業圖譜、商業計劃、團隊能力、財務測算和風險評估五個方面。

我重點想講一下兩個方面。在財務上測算，我們關注“三高“，高市場份額、高成長性、高毛利率。但都要有細致的財務核算模型，并有可靠的市場數據做支撐。

在產業選擇上，我們和其他機構的主要差異主要是一些小的變量上。

從過去的統計數據來看，市場投資的熱點基本上趨同。所以大趨勢大家都看的見，機構的差異話應該會體現在小變量上。什么叫小的變量？光環曲線爬升期的那條馬尾。所以我們重點布局的是在一個新的技術出來，通過市場檢驗步入穩定爬升期的時候。我們重點要研究的是哪些可能爬不起來了，哪些爬的更穩、更高、更快。

需要去不斷的發現小變量并證偽，很多時候，比把握機會更重要的是可能是避免誤判，或者逆向思維。

可以結合疫情期間的一些討論做下解釋一下：

一是在線教育。 “停課不停學”，在線教育能否會是主流。討論這個，首先還是得回到商業本質。在線教育，在線是形式，商業是本質。勿把形式誤判為本質。

二是“宅經濟”，宅經濟在某種程度上是反人性的，就像之前我們一直在爭論：線上購物對線下商場的沖擊到底有多大？宅是現象，經濟是本質。要區別分析消費對象及主體。

三是“危”和“機”，“危”并不必然蘊藏著你的機會，機會不是給每一個人的，而是給有準備的人的。

四是趨勢，我們要辨別到底哪些趨勢是疫情帶來的，還是它本來就在的？比如信息化、數字化趨勢，不是疫情帶來的，是本來就有的，疫情成了助推劑。

所以在面對突發的黑天鵝事件，比發現突發事件催生的所謂短期機會更重要的是避免陷入認知誤區。

最后回到對人的評估，主要考察核心團隊和創始人。我們會對核心團隊進行專業系統化的人力資源評估，共有3個模塊7項大指標。

我們評估的重點不是簡單定義這個人行或不行，而是對他能力結構的綜合評價。清楚了解項目團隊的能力結構，與其崗位的勝任匹配程度，團隊互補性。了解團隊成員的一些內在特點，包括個人的優勢，可能存在的風險等。

這套綜合評價報告我們會給被測試者，我認為算是一個福利。

五

我們過去看了那么多項目，也成功投資了近百個，也曾想好好花點時間給成功的創始人畫畫像，但很遺憾，“成功的創業者”沒有標準畫像。我試圖是從5個方面來建立我看人的一個體系。

一個是社會責任感，我覺得套用巴菲特的一句話，“投資就是投國運，我們的投資也是投未來”。投資人和創始人投資的價值取向，代表了未來的發展方向。企業家的社會責任感特別重要。事實上，這次疫情期間，我們的項目也都體現出了強烈的社會責任感。像我們投資的新產業很快的開發出化學發光新冠病毒抗體及試劑盒，錦瑞生物第一時間捐贈1200多萬的檢測設備和試劑盒，世格賽斯接受政府緊急委托在主營業務外新開產線生產疫情防護緊缺用品等等。我們澳銀公益基金也聯合所投資企業，出資定向采購援助了隨州廣水醫院一批防護物資。

第二個是道德品質，我其實只有一個要求，真誠。不必接受市場化的投融資培訓，最有效的融資方法就是投資人和創始人之間的充分交流，最真實的相互展示。沒有哪個人十全十美，而最大的風險是被掩蓋的隱性風險。

再一個是人生信念。與人為善很重要。商業本身是充滿競爭的，但我相信一個能成功的創業者，一定不會因為競爭而舍棄與人為善，互利共贏是商業本質。

還一個是風險意識。《大空頭》寫的美國次級貸危機，同名電影的開篇語是馬克吐溫的話：讓我們陷入困境的不是無知，而是自以為事的錯誤論斷。

當前我們飽受疫情困擾，但回看整個歷史進程，我們從來都沒有真正打敗過病毒。金融也是一樣的，貪婪一直是我們創業、投資的病毒，我們非常清楚的知道這是一個病毒，但是很少有人能真正克服他。

我們更不能接受“龐氏騙局”的思想。不是以項目為出發點，追逐所謂風口，再通過不斷的加杠桿和過度交易來實現所謂的估值暴增。事實上，他們很清楚項目本身的風險，只是他們總是在僥幸的“總會有人接盤，只要自己不做最后一棒。”

謹記：敬畏市場、敬畏風險！

以上就是我今天分享的的內容，以后有機會我們可以在線下多一些交流。謝謝大家！

作者簡介：歐光耀：澳銀資本董事、執行總裁，擁有10年以上風險投資經驗，擅長企業戰略規劃、內控建設、運營管理及投融資等工作。代表案例：特辰科技（831242）、微旋基因、綠糖科技、紅客樂游、奇思客、錦瑞生物等。

“投資家網2020線上主題直播分享會”是投資家網聯合國內外頂尖投資人、優秀企業家、“獨角獸”創業者發起的公益直播互動欄目，希望通過分享疫情期間的投資、管理、運營等實戰經驗、解決方案，幫助中小企業答疑解惑，找到一條可持續發展之路，打贏戰疫。

本期，我們圍繞“聚資本之勢，解產業之困”展開，后續還有精彩內容等待大家。3月13日晚8點，澳銀資本執行總裁、董事歐光耀先生在投資家網·正商課堂直播間，帶來“新經濟周期下的資企聯姻”的直播分享。