作者：孔鵬

孔鵬 東方馬拉松投資公司合伙人、投資經理。

理性、嚴謹、平和。側重消費/服務行業研究。

北京大學經濟系 經濟學學士。擁有7年實業經驗、17年研究和投資經驗。著有《股市投資策略》一書，并發表《中國B股與H股市場的投資價值比較分析》《陽光隧道》等著名文章。

曾任東方電子集團企業發展部部長、招金礦業股份公司法律部副主任、《新財富》雜志研究部主任、東方港灣投資管理有限責任公司投研部投資經理，2011年至今任東方馬拉松投資管理有限公司投資經理。

大行業與小公司

紡織服裝是一個巨大的行業，但是高度分散，這也給長期投資提出了不小的挑戰。中國紡織服裝市場是近4萬億元的行業，中國紡織服裝出口總值占全球35%，是全球第一大出口國，如果考慮到香港大部分是國內轉口貿易，則領先更大。但是，規模最大的龍頭企業的收入規模也只有30億美元，市占率不到1%。

紡織服裝行業長期無法集中的原因，首先，服裝制造是簡單的勞動密集型產業，每億元固定資產吸納的就業人數，紡織業和服裝業均遠高于全國工業平均數。其次，紡織品具有附加值較低、生產工序多、產品標準化程度低、材料柔軟有彈性等特點，行業尚未實現大規模、全流程的自動化生產，生產效率的提升需要結合設備技術開發與生產實踐經驗逐步推進。此外，行業的下游需求高度個性化，SKU多，單品量小，缺乏規模效應，也是集中度低的重要原因。

中國紡織制造的競爭力暫時難以動搖

與大眾的印象不同，中國紡織行業的出口保持穩定，并沒有發生大規模被東南亞替代的情況。過去幾年，無論從紡織品還是服裝看，中國對美、歐、日的出口都基本保持穩定（2019年因貿易戰而對美出口下降除外），仍然是美歐日最大的紡織服裝供應來源。完善的產業配套、基礎設施與高素質勞動力，使中國紡織制造仍然具有最強競爭力。雖然越南被普遍認為將在紡織制造領域替代中國，但是目前越南在附加值較高的面料領域仍有較大差距。越南的紡織業出口中，絕大部分是成衣，不涉及面料，而越南的進口商品中，紡織面料的比重很高。

一個奇怪的現象是，紡織制造業并沒有像多數制造業一樣先從東南沿海轉移到中西部，再從國內向東南亞和印度轉移，而是直接從東南沿海轉向東南亞。另外，近年來，中國東部沿海5省在全國紡織品出口的比重不但沒有下降，反而不斷提高。一個合理的解釋是，關稅、稅率、產業配套是比勞動力成本更重要的競爭因素。

服裝制造似乎不是一門好生意

在全球產業鏈的位置中，歐、美、日依托高新技術和高附加值產品始終壟斷著世界紡織業高利潤環節；日本在新材料研發領域全球領先；韓國、臺灣等保留了面料的高端研發和產能；中國擁有的是大量中端產能，而東南亞集中于中低端成衣制造。從增速看，2010年以后，中國服裝制造業的整體增速持續下滑。

從全產業鏈的價值分析，服裝產業的平均加價率約5倍，利潤率非常高，但是，如果把價值鏈拆分成制造商、品牌商和經銷商三個環節，則制造商的利潤率最低，還不到10%。而且，因為各國勞動力資源的稟賦差異和關稅壁壘，制造商需要不斷轉移生產基地。

我們認為，應當優選具有以下特征的企業：擁有品類的核心技術并能不斷研發高附加值的核心產品；下游客戶需求大；內部管理效率高，一體化生產；前瞻性海外布局，具備國際化能力。

運動品可能是最好的子賽道

從生意模式的角度分析，服裝品牌商的不同定位，能夠孕育出不同量級的公司。從上而下看，首先，位于金字塔最頂端的奢侈品服裝是一個相對較小的市場，品牌商需要強大的文化背景和歷史故事支撐，中國品牌暫時難以企及，代表品牌如Prada、Armani等；其次，高級時裝是一個中等規模的市場，需求高度個性化，品牌商相對較小，代表品牌如Michael Kors、Marc Jacobs等；第三，運動服裝是一個規模較大的市場，集中度高，品牌商相對較大，代表品牌如Nike、Adidas等；第四，大眾服裝是一個大市場，比拼成本和效率，快時尚的龍頭品牌商的規模很大，代表品牌如Zara、H&M等。很容易看出，后兩種定位是更容易產生大公司和投資機會的賽道。

如果把服裝分為男裝、女裝、高端女裝、童裝、運動裝5個品類，運動裝的集中度遠高于其他4個品類。比如，耐克、阿迪達斯兩個品牌在美國的市場占有率達到27%，而且長期保持穩定，在中國的市場占有率高達約50%，而且還在提高。而女裝市場雖然規模很大，但品牌商高度分散，單一品牌商的規模明顯小于其他品類。

運動品是一條特殊的賽道，運動品牌兼具精神屬性和社交屬性。運動品牌通過贊助運動明星和專業賽事對消費者形成精神激勵，目標消費者對個性化的要求不高，具有時裝所不具備的優點。需要指出的是，成功的運動品牌并非高度追求功能性，而是兼顧功能性與時尚性。歷史上，流行運動往往催生新品牌，比如慢跑運動之于銳步，足球運動之于阿迪達斯，健身運動之于UnderArmor，瑜伽運動之于Lululemon等。就產品品類而言，運動鞋比運動服裝更能體現專業性，具有更高的產品溢價，也更不易隨潮流而變化。

運動品代工商逐漸成為“名配角”

值得注意的是，近年來，在產業鏈的價值分配中，運動品代工商和運動品零售商的利潤率出現了逆轉，前者利潤率不斷提升，后者不斷下滑。其原因是，本世紀以來，運動品巨頭陸續走上了合作創新研發、重視產品質量及供應鏈反應速度，重視供應商可持續發展之路。數據表明，耐克、阿迪達斯的供應商數量不斷減少，向優質供應商不斷傾斜。而零售商則面臨更多競爭和挑戰。

從產品品類的商業屬性看，運動服裝對資產投入的要求更高，高投入才有高產出，而運動鞋比運動服裝需要更多勞動力，因而規模擴張的難度更大；運動服裝通常用專利維護競爭優勢，而運動鞋主要靠工藝取勝；運動服裝和面料的技術變革更快，而運動鞋的主流技術相對穩定；運動服裝企業更容易垂直一體化擴張，而運動鞋企業相對較難。

在全球運動代工的龍頭企業中，運動服裝的龍頭在中國大陸，但運動鞋的龍頭則分布于韓國、臺灣、日本。究其原因，鞋的主要構成部分是化工產品，與精細化工產業息息相關，而且，制造鞋的核心在于設計和生產過程管理，而大陸在這兩個領域都缺乏競爭優勢。另一方面，雖然中國大陸在化學纖維產業不具備優勢，但棉花的本身特質決定，針織工藝很難出現技術的重大變革，而且，中國大陸具有服裝面料的產業鏈配套優勢，在全球化分工過程中更容易誕生大企業。需要指出的是，面料性能越來越成為運動品牌的重要賣點，典型代表如Lululemon及其代工商儒鴻的合作模式。擁有面料研發能力，能夠持續開發面料新品的企業在產業鏈中具有更強話語權。