文 | 糖鈺阿寶

來源 | 智能相對論（ID：aixdlun）

編者按：自2018年美國斷供中興開始，芯片產業的地位被提到了一個前所未有的高度，中國自上而下進行了一場“芯片突圍”，產業突圍說起來簡單，無非就是互相卡位，讓對方無脖子可卡；產業突圍也很復雜，除了看得到的技術短板需要突破之外，在規劃、市場、模式、方向、以及資本層面都有太多需要解決的問題。

“智能相對論“嘗試著從一個立體的角度來剖析“芯片突圍”的方方面面，此為“芯片突圍”專題的第二篇文章，芯片產業在資本市場的估值突圍。

本文核心要點：

●芯片投資市場到底有多少泡沫？

●我們應該如何看待芯片投資市場中的所謂泡沫？

●芯片產業發展的幾個階段中，投資者們能否從“泡沫”中挖到真金？

2020年，對于半導體的理解和投資，很多人都陷入了迷惘。

一方面，國際政治和經濟矛盾激烈，半導體產業必須國產化，是難得的投資機會。另一方面，創投市場與二級市場經歷了兩年的持續大爆發，估值已經完全偏離公司基本面，泡沫化程度超越了任何行業。

關鍵時刻，市場又給出了一個反思的信號。

比如，8月4日“集成電路新政”出臺，給予相關企業最高10年的免稅待遇，并搭配一系列扶持和政策優待，縱觀新中國70年歷史，除了兩彈一星之外，恐怕再找不出力度如此之大的扶持政策了。

但是，市場卻一點都不買賬。次日，中芯國際、韋爾股份、兆易創新、匯頂科技、卓勝微等一眾行業龍頭漲幅普遍低于2%。再往前看，一個多月來整個“半導體及原件”概念板塊一直疲弱，帶動科創板50指數也一路向下。

所以，我們要思考的是——半導體泡沫已經刷新歷史記錄，現階段到底是火熱還是冷遇？市場真的給錯估值了嗎？

襁褓中的半導體，戳不破的泡沫

對于半導體的討論，總體來說離不開“補缺”和“泡沫”兩個關鍵詞。

但是，這都不重要。大家更關注的是，國產替代補缺口已經補到了什么程度？泡沫到底會不會破裂？

基于此，我們先來看二級市場的表現。

2019年至今，中信半導體指數平均漲幅達213%，55只成份股中有50只上漲，漲幅超過100%的更是達到了33只，比如卓盛微漲超1280%，斯達半導漲超1032%，圣邦股份漲超785%……從這種漲幅來看，半導體板塊牛冠整個大A股。

但是，如果我們再來看一下它們的收入質量，就會發現它們的利潤率普遍不高。

市值超過1600億的韋爾股份，凈利潤僅為4.6億；漲幅最大的卓勝微，市值2019年凈利潤4.9億；科創板市值超1000億的中微公司，2019年凈利潤1.88億，市盈率超過了800倍；漲幅超過30%的達到45家，而近1年營收增速超過30%的僅有14家。

一系列數據表明，半導體相關股票確實存在極高的泡沫，而估值偏高來自于市場邏輯，在極限情況下，如果所有半導體全部實現國產化，那么受益的標的有哪些？未來十年內將是哪些公司得到產業扶持？

從某種意義上來講，即便是那些財務狀況糟糕的公司，也已經被市場認為是白馬股，未來幾年將獲得持續的業務增長，是一些價值穩定增長的成長股。

再來看一級市場，這樣的邏輯也同樣成立。

根據智東西不完整統計，從今年第二季度開始到7月23日，我國一級市場的半導體投融資交易事件為77起，已公開交易總額達267億人民幣，共有72家半導體公司獲投。

其中，融資金額超10億人民幣以上的大單投資有5筆，最高為中芯南方的22.51億美元（約157.8億人民幣），最低為壁仞科技的11億人民幣，平均融資金額44.7億人民幣。

從輪次來看，今年第二季度資本主要集中在A輪投資環節，共22起，占比約37.3%，其次為戰略融資，21起占比約35.6%。

綜上分析，不管是一級市場還是二級市場，都表明我國的半導體存企業尚處早期發展階段，即便半導體產業的營收和利潤仍然很低，但它依然處在補缺口階段，遠遠沒有觸摸到天花板，有政策和資金的全方面扶持，整個產業形態仍舊處在襁褓之中。

再來看市場關心的泡沫是不是要破裂的問題。

對于國內來說，2019年全球半導體市場規模同比下降12.8%，但是半導體產業銷售額為7562.3億元，同比增長15.8%。其中，設計業銷售額同比增長21.6%，制造業同比增長18.2%，封裝測試業同比增長7.1%。但是，國產化率雖然有所提高，卻仍然只有26.41%。

對于國外來說，根據中國海關數據，2019年中國半導體進口同比下降2.2%，出口同比增長20.1%。

以智能手機為例，2018年之前市場處在上升通道，泡沫雖然存在，但是非但不會破裂，而且還在一定程度上刺激了手機廠商的發展，而到了2018年以后，無論是HTC、魅族、聯想、美圖、錘子、樂視、格力等品牌都日薄西山，甚至整個公司都被收購的。

所以，在一個持續高速增長且前景明朗的環境中，這種泡沫其實是被允許的，就拿最常規的市盈率來說，如果一個公司第二年的凈利潤翻倍，那么PE也就降了一半。

以中微公司為例，如今市盈率為800倍，凈利潤為1.88億，如果2020年凈利潤增幅達100%，假設股價不變，那么PE也就降低到了400倍，而該公司過去幾年凈利潤增速普遍超過100%的，2020年Q1在疫情影響下，增速仍然達到了89%。

進一步擴大來看，對于行業內大多數個股來說，在免稅降費的政策扶持下，行業龍頭年增長率達到100%并非高不可攀。根據wind數據顯示，中信半導體指數55只成份股中，近3年凈利潤復合增長率超過100%的公司達到11家，年復合增長率超過30%的達到了29家。

這意味著，只要持續三五年的高速增長，足夠將一個科技公司的PE水平壓到正常的估值范圍內，泡沫不是那么容易就被刺穿的，倒是更有可能被業績一點點填滿。

以8月18日上市的芯原股份為例，上市首日大漲近284%，市值最高超800億，說明投資者對半導體行業的估值邏輯和價格仍然是認可的，也側面證明了上述觀點。

泡沫是必然結果，第二、三、四階段泡沫將繼續膨脹？

如果看的長遠一點，科技行業在人類發展歷史上是一個永恒的角色。

從產業發展的角度來看，半導體產業未來一定是黃金5年、黃金十年，估值高不是一個問題，問題是需要找到那些管理比較好、研發比較好的優秀公司，通過未來的利潤增長，能夠消化高的估值，兌現資本市場對它的高預期。

從日本、韓國、歐盟、臺灣等經濟體的突圍的經驗看，日立、三菱、富士通、東芝、日本電氣、三星、海力士、臺積電、聯發科、英飛凌、意法半導體、恩智浦、Dialog、阿斯麥……這些在全球領先的半導體公司，都是在一個區域內立志要發展半導體時，就已經開始了參與計劃的成員。

也就是說，在半導體這個技術密集型領域，一個公司的先發優勢很重要，后來者想要追趕就比較難了。

如今，中國正在探索著一條日本、韓國、歐盟、臺灣等經濟體相似的路，也就是說未來中國半導體產業頭部的大佬，其實今天都已經誕生了，比如中微電子、卓勝微、圣邦股份、韋爾股份、長電科技、北方華創、芯原股份這些公司都有機會。

20世紀70年代以來，世界的科技創新基本是由美國主導，我們也可以借鑒一下美國股市，由此獲得一些經驗。

從微觀來看，美國股市每次牛市的領漲板塊往往在當時代表了“技術創新”的趨勢。

結合《策略投資》，從威廉·歐奈爾在《笑傲股市》中舉了一些例子：

1、1978~1980年，引進新的CAD-CAM工廠自動化設備以后，Computer Vision公司的股價上漲了1235%；受益于新型文字處理辦公設備的開發，王安電腦公司的B級股票價格增長了1350%。

2、1990年11月~1994年3月，受益于路由器和一些網絡設備的開發，思科的股價上漲了近2000%，而1990~2000年，股價上漲幅度則達到驚人的75000%。

3、1993年3月~1999年年底，隨著微軟的軟件產品主導了個人計算機市場，它的股價上揚了1800%；憑借出眾的電腦存儲設備，易安信公司抓住了消費者對網絡存儲空間越來越高的需求商機，其股價從1998年開始的14個月內上漲了478%。

4、1998年秋天開始，美國在線和雅虎受益于門戶網站時代的風口，短短一年不到的時間里，股價雙雙大漲500%。

5、蘋果電腦和新出的ipod音樂播放器引起轟動，帶領其股價暴漲了15倍以上，而就在2020年8月19日，其股價超越了2萬億美元，當之無愧坐穩了股市老大。

我們可以看到，在任何一個股市中熱門科技股都是有泡沫的，而泡沫越大的公司，在當時的時代往往是最具有競爭力的，從二級市場的表現來看，上述的這些公司大多并未讓其投資者失望。

回到A股，除了推出新技術的個股外，歷史上大規模炒作技術只有2000年的網絡股行情和2009年的新能源，尤其是動力電池和智能電網，兩次炒作都是因為中國傳統經濟周期遇到了問題，但是流動性依然在，政府和市場需要尋找新的經濟增長點。

從今天的情況來看，當初那些被炒得很高的公司，很難說是出現了泡沫破裂，而如寧德時代、孚能科技、國軒高科、億緯鋰能、國電南瑞等公司，都讓中國再相關領域走在了世界前列。

從各種經驗來看，作為典型的高科技產業，國內半導體發展過程中，泡沫一般會經歷4個階段。

第一階段，政府補貼帶動投資，帶來二級市場上盲目的泡沫；第二階段，技術突破帶動投資的成長預期的泡沫；第三階段，政府補貼帶動相關消費類公司的泡沫；第四階段，更先進的工藝和市場占有率帶來泡沫。

綜合來看，半導體行業其實并未遇冷，一定程度的泡沫還是很有可能繼續膨脹，從技術實現的時間順序來看，國內半導體產業仍然只是停留在第一階段，補貼和投資仍然是重點，泡沫的程度取決于補貼和政策的投入多少。

而下一步，泡沫將更多會聚集在技術突破上，從公司的業務類型來看，主板中的龍頭和科創板小而美的半導體公司，將成為第二波泡沫的“寵兒”。

寫在最后

1995年，巴菲特和蓋茨到中國旅游，途經三峽。巴菲特看到長江纖夫艱苦的拉著自己所乘的船，不禁感嘆道：“說不定他們中的一個也可以成為蓋茨。但也他們生在這里，注定一輩子以拉纖為生。他們沒有這個機會，而我們有今天的地位純粹是幸運。”

在上一輪造富浪潮中，美國IT大企業的創始人大都是1955年左右出生，當他們畢業的時候，華爾街處于熊市末期與IT革命初始期的關口，把握住了最好的歷史機遇。

中國的半導體公司，與世界IT大公司相比，亦是如此。

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