近期市場調整主要由于“三個變化”，即流動性環境邊際收緊、市場過熱下的結構分化，及美國大選日益臨近地緣政治沖突層出不窮。向后展望，我們認為“三個不變”將支撐市場繼續上行，即經濟復蘇預期不變，政策呵護不變，估值處于合理區間不變。當前調整是A股漫漫牛途中的一次正常波動，而非牛市的終結。中長期看市場仍有上漲動力。

　　近期復盤與三個變化

　　7月中旬以來，市場主要指數處于持續震蕩、波動加大的格局中，特別是上半年的三大主線板塊科技、醫藥、消費紛紛出現調整，部分個股的跌幅超過30%甚至更多，不少基金的凈值也出現了一定幅度的回撤。

　　我們認為短期市場波動加大的主要原因來自于三個變化：

　　流動性環境邊際收緊：隨著市場逐步確認，上半年受疫情沖擊造成的流動性極度寬松的政策環境出現了邊際收縮。從國內來看，市場資金利率邊際抬升，十年期國債利率突破3.1%，整體呈現緊縮態勢;從美國來看，短期內再次進行財政救助具有不確定性、疊加經濟數據超預期，美聯儲擴表邊際停止，全球流動性環境也較上半年邊際緊縮。

　　前期市場過熱帶來結構分化：盡管市場整體估值合理，但經過前期的快速上漲，結構分化的問題進一步凸顯，部分行業和公司的估值出現了泡沫化的跡象。從剛剛披露的上市公司中報數據來看，疫情受益和疫情受損的行業及個股分化明顯，即疫情加劇了基本面的結構分化，又進一步推升了估值的分化。在創業板注冊制這一存量改革帶來的制度紅利釋放后，二級市場的交易結構也出現了一定變化，即市場成交集中在創業板中部分價格低、市值小、前期漲幅小的個股上，出現了過度投機的跡象，一度也引發了監管注意。

　　美國大選臨近，負面消息層出。美國大選日益臨近，地緣政治沖突事件仍層出不窮。外部形勢的不確定性，也是引發情緒波動的原因。

　　后市信心及三個不變

　　向后展望，我們認為，應當把目前的調整看作是A股漫漫牛途中的一次正常波動，而非牛市的終結。信心的來源，是驅動市場向好的三個核心要素沒有發生變化。

　　經濟和企業盈利的復蘇預期不變：從數據來看，全球經濟的復蘇正在逐步得到確認。從中國7月的出口數據來看，防疫產品的增速下降、機電產品和勞動密集型產品的增速持續上升，美國經濟處于底部但從中國的進口正在加速。最重要的一點是，由于疫情防控有利，中國在本輪復蘇中明顯搶占全球貿易的份額，經濟復蘇勢頭具有領先性和持續性。我們認為，十年期國債收益率回升至3.1%左右，反映的是經濟復蘇的預期。而國內外流動性環境的邊際收緊，也意味著宏觀主題背景已經從“疫情帶來的危機模式”切換回“經濟周期的正常波動模式”。新冠疫情發展至今，國外的確診人數雖仍在增加但致死率下降，同時疫苗研發已初露曙光。盡管疫情二次爆發的風險猶在，但各國中斷經濟活動來抑制疫情傳播的可能性已大幅下降。我們認為本輪復蘇有望支持A股企業盈利增速持續回升到明年底。

　　政策呵護市場健康發展的態度不變：我們判斷，中長期看，無論是從支持資本市場改革開放、加強上市公司信息披露等角度，還是從支持經濟復蘇和順利轉型、鼓勵創新企業融資發展的角度，政策對資本市場依然保持友好。貨幣政策方面，在上市公司ROE進入上升趨勢，且通脹不嚴重的背景下，年內繼續收緊的可能性和必要性都很低。

　　估值處于合理區間不變：考慮到明年的企業盈利增速，全部A股在扣除金融股之后的PE在40倍附近，而十年期國債收益率在3.1-3.2%，PE的倒數與國債收益率相比偏低，雖然估值算不上低估，但仍處于合理略偏高的狀態。而市場調整后，對于消化市場的估值分化問題其實是非常有利的。此前，宏觀經濟面臨極大的不確定性，市場對具備盈利確定性的公司給予了極高估值。在宏觀背景轉換的后疫情時期，投資者需要仔細衡量后期的盈利能否與前期給與的高估值、高預期相匹配。如果ROE能夠消化估值，那么股價有望保持平穩，通過時間獲得良好的投資回報。

　　總而言之，我們認為目前出現的調整是A股前期快速上漲后的正常調整，中長期來看基本面的復蘇預期沒有變化，市場仍有上漲動力。雖然短期受外圍影響仍存在波動的可能，但這樣的波動恰好提供了調整持倉結構的良好時機。隨著宏觀共識轉向經濟復蘇，我們認為市場偏好將由確定性溢價轉向追求邊際變化，受疫情沖擊嚴重但正在恢復元氣的順周期、低估值行業可能成為市場的下一個共識。另一方面，我們認為，近期的回調使得部分穩定增長的消費股龍頭能夠消化高估值，從而給未來的投資回報創造出更高的空間。