3月19日，樂信發布2020年Q4和全年財報。4季度，樂信錄得毛利15.2億元，環比增長55%；Non-GAAP息稅前利潤7億元，環比增長41%；2020年實現營收116.5億元，創歷史新高。

樂信財報發布當日，恰逢四巫日，股價出現較大波動。四巫日指美國市場于每年3月、6月、9月、12月的第三個星期五，當日是美國金融產品的到期結算日，投資人急于平倉，會加大市場波動。

不過，四巫日只是短期因素，并不構成長期影響，與其關注資本市場的短期起伏，更應該關注公司在未來的發展。

從財報中，不難發現，只看四季度，公司已經走出疫情影響，公司貸款規模、用戶、平臺收入等數據均創歷史新高，為公司未來的增長打下了扎實的基礎。

著眼未來，樂信有兩大變化值得期待。短期來看，隨著Upstart登陸資本市場，投資人將逐漸發現中概股金融科技公司的價值洼地，樂信金融科技業務有望迎來價值重估。

長期來看，新消費平臺戰略將使樂信迎來價值升維，公司成長空間將由金融科技市場向45萬億的新消費市場切換。

下面，重點談下對樂信的金融科技業務和新消費業務談談的理解。

01金融科技業務迎來價值重估

1）、業績回顧：多項數據創新高，平臺收入大增232%

2020年四季度，樂信營收31.5億，經調整凈利潤6.03億。業績穩健背后，公司貸款規模、用戶、平臺收入等數據創歷史新高。

四季度，樂信促成貸款額532億，同比增長24.2%。全年來看，盡管受疫情影響，但公司促成貸款額仍實現40.3%的高增長。

促成貸款額穩健增長，源于樂信各項用戶數據的高增長，四季度，公司注冊用戶為1.18億，同比增長61.2%，直接帶動了活躍用戶的增長，雖然公司出于業務審慎，降低了授信用戶通過率（授信用戶/注冊用戶同比下降3個百分點），但四季度公司活躍用戶仍然達到820萬，同比增長16.2%。

相比經營數據增長更可喜的是，樂信成功完成輕資本模式轉型。4季度，公司無風險平臺收入產生的交易額首次超過50%。樂信平臺收入也達到7.17億，同比大增232%，與行業內另一家批露平臺收入的360數科相比，樂信增速領先。

應該如何理解樂信領跑輕資本轉型？首先，輕資本模式是業務形態的升級，一方面，沒有保證金的制約，業務規模可以快速做大。另一方面，業務風險由銀行承擔，為公司帶來更高的利潤質量。其次，輕資本模式不是金融的息差生意，本質上是科技輸出，監管風險將肅清。

2020年，公司全年凈利潤出現一定程度的下滑。這里需要指出的是，這兩年的凈利潤不具備可比性。一方面，樂信采用了新的會計準則，在費用中多出了計提的或有負債壞賬準備金額，雖然不會影響公司的“真金白銀”，但會減少報表中利潤的“賬面數字”。另一方面，疫情期間，樂信出于業務審慎的考慮，增加了撥備，也不利于全年凈利潤的表現。

在疫情帶來極大不確定性的2020年，樂信的用戶和業務規模都保持了穩定增長。我認為這是長期內功積累的表現。

2）、業績穩健背后的“內功”

   樂信業績穩健背后，得益于公司扎實的“內功”。金融科技行業整個業務流程大體分為獲客-風控-放款環節。其中放款是風控對用戶進行差異化定價后的結果。因此，金融科技行業的“內功”主要體現在獲客和風控環節。

樂信在獲客、風控上具有深厚積淀。

從獲客上看，樂信獲客效率穩步提升，用戶強勁增長的同時，獲客成本呈下降趨勢。進入2020年以來，公司新增活躍用戶逐季增長，從2020年Q1的96.5萬增長到Q4的210萬，但獲客成本反而逐季下降，從Q1的258.8元/人下降到163.3元/人。

樂信獲客效率提升，首先得益于新消費平臺戰略，通過消費場景的連接，公司拓寬了用戶邊界：消費場景肯定比信貸場景用戶更多，當樂信的消費用戶一旦產生信貸需求，也自然選擇樂信，從這個角度看，新消費平臺為樂信打造出流量蓄水池。

其次，也得益于公司營銷手段的創新。互聯網公司獲客普遍采用廣告投放，但樂信除廣告投放外，正通過與內容平臺合作的方式獲客。按照公司電話會議的說法，與內容平臺合作的獲客方法，獲客成本遠低于廣告投放，且每月也能穩定的獲取數萬用戶。

在其它行業獲客是終點，但金融科技不同，獲客只是起點，公司還需要風控識別資產質量。從數據上看，樂信風控水平穩步提升，進入2020年，公司M3逾期率雖有波動，但整體呈下降趨勢。

    值得一提的是，樂信M3逾期率出現起伏，固然有疫情影響，但不能忽視公司在2019年有過一輪大規模獲客，新客的風險水平在早期肯定有波動，但從樂信之后的逾期率表現看，新客風險水平已經趨于平緩。

當然，公司風控水平的強弱，不能孤立的看逾期率，而是要結合轉換率（活躍用戶/注冊用戶）。通常情況下，轉化率越高，風險敞口越大，逾期率越高。

但與同行業公司相比，樂信在高轉換率的情況下，逾期率基本與競對在同一水平。樂信轉化率在7%左右，超過信也科技5個百分點，但兩者逾期率相差不大。從這個角度也說明，樂信在行業內具有領先的風控能力。

在行業有深厚內功基礎的樂信，也有往重估其金融科技業務。

3）、Upstart帶來價值重估

隨著疫情負面影響消退，以及金融科技相關政策法規越來越明晰：鼓勵助貸發展的《關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知》已于今年2月份落地；進入2021年以來，金融科技板塊公司估值不斷提升。以樂信為例，今年以來，公司股價漲幅超過70%。

雖然中概股金融科技公司出現了一波明顯上漲，但與美國同行Upstart相比，還有相當大的估值上升空間。

Upstart的主要業務是與銀行合作，通過AI技術幫助銀行識別資產質量，進行差異化定價，賦能銀行完成訂單后，會從銀行收取一定的手續費。從業務上看，Upstart與國內助貸公司并無區別。

雖然業務相似，但Upstart與國內助貸公司的估值出現較大差別,國內金融科技公司PS倍數普遍在2倍左右，而Upstart達到20倍。

拉長周期看，隨著投資人對中概股金融科技公司價值洼地的發現，國內公司也有望迎來價值修復的機會。樂信作為行業的領跑者之一，也是最大的受益者。

于樂信而言，金融科技業務的重估只是公司的短期利好，拉長周期看，公司新消費平臺戰略將徹底打開公司的想象空間，公司也有望迎來質變。

02新消費戰略的價值升維

1）、樂信的第二增長曲線：新消費產品

當現有業務成熟后，偉大公司往往以舊業務為基石，延伸出新業務，找到第二增長曲線。典型的是亞馬遜，隨著商家由賣貨需求延伸出數據存儲需求，公司也開始由電商業務向AWS延伸，時至今日，AWS已經每年為亞馬遜貢獻60%以上的利潤。

當下，樂信也找到了第二增長曲線，公司由服務用戶的信貸需求，延伸至服務用戶的消費需求，從而推出新消費平臺產品：買鴨、約惠和消費號。

如果說，亞馬遜能延伸出AWS業務，得益于自營業務沉淀出對供應鏈數據的存儲和管理能力。那么，樂信推出買鴨、約惠等新消費產品則是依托金融科技業務的信用系統。

具體來說，買鴨的模式為先享后付，約惠則是智能化契約產品。兩款產品同樣需要公司對用戶信用進行把控。

以約惠為例，用戶使用約惠，和商家約定在某個時間端內完成特定的到店次數，商家每次對用戶進行折扣。但如果用戶沒有完成規定的消費頻次，平臺需要讓用戶補交差價。因此，約惠需要具備對用戶信用的把控能力，以及追回用戶補交折扣款的能力。而上述能力，與樂信在金融科技領域的風控能力如出一轍。

從四季報看，樂信的新消費產品也獲得了較快的發展。約惠已與數百家商戶建立了合作， 涵蓋觀影、餐飲、酒店等十多個行業，并在315當天被深圳17家行業協會和企業作為預付式消費難題解決方案，寫入"預付式消費安全倡議書"。買鴨預計首月將創下近5000萬元交易額。

那么，樂信新消費產品高速發展背后的邏輯是什么呢？

2）、新消費產品背后的成長邏輯：行業契機+深度服務

樂信新消費產品背后的發展邏輯，首先要放在消費行業的大勢講。

消費行業分布化發展趨勢明顯，隨著用戶越來越多的個性化需求，類似可口可樂滿足所用用戶共性需求的大單品時代已經結束，消費品已經進入百花齊放的年代，供給越分散，平臺價值越大，樂信新消費產品也迎來了發展契機。

而在行業契機下，新消費產品解決了供需兩端痛點。于用戶端提供了更深度的服務：

不僅讓用戶超前消費，也幫助用戶降低相應成本。于商家端，則提高了商家獲客效率。

用戶端的深度服務，以買鴨為例，市面上提供先享后付的產品不在少數。但買鴨與同類產品有著本質區別。

花唄，信用卡等同類產品的收入主要依靠向用戶收費，而買鴨節約了用戶的資金成本，收入依靠商家付費。

實際上，買鴨的誕生符合供需雙方博弈態勢的變化。最初，消費市場供小于求，屬于賣方市場，產品收入自然要從相對弱勢的需求方獲取，但消費市場發展到今天，供給過剩，已經是買方市場，商戶也更愿意通過額外的付費獲取用戶。由此，買鴨應運而生。

也正是新消費產品對用戶成本的節約，從而使其像磁石一樣，源源不斷的吸引到新用戶，并將用戶導流至商家，提高商家的轉化率，進而吸引到更多商家。而商家和用戶之間又能互相吸引，形成用戶-商家增長的飛輪。

以鄰為鏡，國外Affirm以及AfterPay的發展軌跡，也使樂信新消費產品有了一個很好的觀察樣本。

3）、新消費產品對樂信的價值升維

樂信新消費產品未來會達到何種高度？我們可以參考海外同類先享后付產品的表現。

從數據上看，先享后付模式在國外發展很快，尤其是疫情影響下，出現了爆發性的增長。以美國市場的Affirm為例，其2020財年（2019年6月-2020年6月）實現收入5.1億美元，同比增長93%。

營收規模快速增長得益于GMV和用戶量的增加。同期，Affirm完成GMV46億，同比增長約77％。用戶為360萬，同比增長76%。

除業績的高速增長外，先享后付產品證明了自身具備長期服務用戶，延長用戶LTV的能力。根據Affirm招股書，公司每年度，用戶價值均呈上升趨勢。以2017年新增用戶為例，當年度用戶客單價為236美元，但2020財年，同一批用戶，客單價已經提升至564美元，用戶價值提升了1.38倍。

也正是得益于強勁的發展勢頭，Affirm上市僅兩個月，股價漲幅已超過60%。而上市時間較長的澳洲先享后付代表公司AfterPay，上市以來股價累計上漲超140倍。

Affirm和AfterPay證明了先享后付產品具備足夠大的增長潛力。而買鴨與Affirm和AfterPa的產品形態并無本質區別，都是服務用戶超前消費的需求，使用戶先獲得商品，之后分期付款。從這個角度看，買鴨也有望復制Affirm和AfterPay的成功，而國內消費市場規模超過45萬億，也給足了樂信新消費產品的發展空間。

著眼長期，隨著新消費平臺的穩步發展，樂信也將迎來價值升維，公司的業務空間將被重新考量。

一方面，公司用戶將突破瓶頸，其服務用戶將從1.2億金融用戶拓展到5億新消費人群。另一方面，伴隨著公司的業務延伸，公司的服務范圍也將從金融科技市場延伸到45萬億的新消費市場。

從上述角度看，新消費平臺給樂信帶來的廣闊增長空間，正是公司的價值所在。