近日，拓樸華人家族傳承基金發(fā)布2021年下半年全球資產(chǎn)配置報告。針對下半年的全球經(jīng)濟，拓樸華人家族傳承基金給出的基本判斷是：從通脹的資產(chǎn)荒到滯漲的風險。

成立于2015年的拓樸華人家族傳承基金，致力于在全球范圍內(nèi)服務(wù)華人家族，并成立了全球首個華人家族傳承研究院，從家族傳承的角度來解決華人家族的財富傳承問題。以下為，拓樸華人家族傳承基金《2021年下半年全球資產(chǎn)配置報告》摘要：

2021辛丑年，將是近十年來最困難的資產(chǎn)配置年，充滿著變量和與預(yù)期相反的經(jīng)濟現(xiàn)象。針對下半年的全球經(jīng)濟，我們給出的關(guān)鍵詞是：從通脹的資產(chǎn)荒到滯漲的風險。

2021年上半年：“通脹”引發(fā)“資產(chǎn)荒”

在2021年年初，幾乎所有人都相信，經(jīng)濟恢復是必然的，做多資產(chǎn)將獲得穩(wěn)定的收益，但是到了年中，幾乎所有人都相信，通脹會給經(jīng)濟恢復帶來壓力，而資產(chǎn)，則出現(xiàn)了全方位的泡沫，沒有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以買入——出現(xiàn)了久違的資產(chǎn)荒。

2021年上半年全球通脹強勁上升，市場對此的認識顯得緩慢了一些，當2月份全球大宗商品上漲的時候，市場并沒有做好準備，3月份的資金轉(zhuǎn)向加劇了通脹的上漲。除了中國以外，全球所有的主流經(jīng)濟體，都在承受經(jīng)濟恢復所帶來的正向收益預(yù)期和通脹泡沫所帶來的負向增長壓力。但要知道，疫情并沒有過去，隔離仍然存在，工廠并沒有全方位開放，包括航運的運力都只恢復了70%，一切的漲價都只是預(yù)期傳導的前置行為，這導致了現(xiàn)貨市場的高昂泡沫。

股市、黃金、石油、房地產(chǎn)、原材料……相比疫情之前的價格，所有的資產(chǎn)上漲的平均幅度為16.8%。這個數(shù)字是驚人的，因為實際經(jīng)濟活動在下降，消費在下降，工資發(fā)放在下降。其中，全球房地產(chǎn)上漲了21%，原材料上漲了19.9%，石油上漲了11%，而以美國股市距離疫情前的高點則上漲了將近10%。

這一切都得益于全球央行的強寬松和美元的強流動嗎？是的，這是第一個原因，但這不是唯一的原因。

第二個原因：全球市場其實碰到了來自不同理念的三個大陣營的治理方式：美國為首的強促業(yè)；歐洲和英國的保人口；中國的去風險。這使得全球資金在沒有任何規(guī)劃的前提下，產(chǎn)生了一波大幅度的流動，幾乎橫掃了全球的各大經(jīng)濟體和資產(chǎn)。

第三個原因是市場對于需求的錯誤定價模式。上半年，資產(chǎn)的估值模型，幾乎全部采用了需求端增長定價，也就是所謂的PSG模式，這種模式是直接用未來銷售預(yù)期的增長率來錨定今天的資產(chǎn)價格的方式來定價的，原因是疫苗的推廣讓市場看到了美麗的朝陽，可是，黎明前的黑暗總是存在，疫苗的推廣進度和疫情的快速反復，讓PSG中的PS出現(xiàn)了問題，G自然就不準確了，主要體現(xiàn)在了上游原材料漲價之后對于中游生產(chǎn)端、下游銷售端的延展影響，讓全球處于瘋狂的“銷售臆想”和“峰值假定”之中。

于是，市場已經(jīng)沒有資產(chǎn)可以購買了！到處是泡沫。通脹引起了資產(chǎn)荒。

2021年下半年：警惕“滯漲”風險

在即將到來的第三季度和第四季度，市場會發(fā)生什么？我們將如何應(yīng)對？

首先，需要先把能確認的先確認下來：全球經(jīng)濟恢復還在繼續(xù)，疫苗還在推廣，疫情后的重新開放還在執(zhí)行，強有力的貨幣和財政刺激政策還在路上，以及投資者的倉位仍然溫和……

具體來說，一方面，今年下半年的通脹還將繼續(xù)走高（市場終于認識到了這一點，并為此做了一些準備）。這來源于全球經(jīng)濟增長的實際數(shù)據(jù)。我們的模型預(yù)計，下半年全球經(jīng)濟增長將大于6%，從而彌補上半年的缺口，并將全球全年的經(jīng)濟增長拉高到5.9%。

另一方面，過去10年，對于股市的超額配置，對于成長股和高波動性的資產(chǎn)進行的重大持倉，在今年下半年可能會發(fā)生些微改變，對于抗通脹型和重新開放的交易主題，將在下半年加重比例，同時在地域上會有先后順序，首先是美國復蘇，然后是歐洲，其次是新興市場，這種態(tài)勢會延長循壞周期，同時也會延長通脹周期，從而影響某些資產(chǎn)收益，比如債市。

其次，把不確定的再鉚釘下來：通脹會到什么程度，中國的干預(yù)會減緩全球的壓力嗎？貨幣是經(jīng)濟政策的重要影響因素，那么下半年什么會影響貨幣呢？通脹類資產(chǎn)和抗通脹類資產(chǎn)，真的有分配界限從而影響收益嗎？如果加息了呢？

股市不是經(jīng)濟的晴雨表，貨幣才是。這是宏觀經(jīng)濟學中的重要理論。所以，先來看一下貨幣。

隨著夏季經(jīng)濟增長的到來，全球央行都開始承認市場即將走強，然后，大多數(shù)管理者仍然堅持他們非常強硬的寬松政策，雖然5月份的就業(yè)市場顯示出了穩(wěn)定的就業(yè)數(shù)據(jù)，但是以美聯(lián)儲為首的央行管理者認為需要一連串的數(shù)據(jù)（連續(xù)幾個月的數(shù)據(jù)）才能證明市場的反彈是趨勢走強而不是一時反彈。

這導致了，全球央行下半年還將繼續(xù)推行超寬松的貨幣和財政政策。不過，目前所有的貨幣都已在高位，這會催生價格面在價值面的基礎(chǔ)上繼續(xù)上揚，全球經(jīng)濟的出口和進口會出現(xiàn)反交叉。

來看一下影響經(jīng)濟的另一個重要指標：通脹。

復蘇的預(yù)期對應(yīng)了物價的上漲，也對應(yīng)了原材料采購的上漲，更對應(yīng)了供應(yīng)鏈和生產(chǎn)端的成本上漲。通貨膨脹正在處于狂熱狀態(tài)，但還沒有進入惡性通脹。這點很重要，因為說明事態(tài)可控。

美聯(lián)儲對于通脹的寬容、全球?qū)τ谑蜐q價的不發(fā)聲、歐洲對于工業(yè)原材料的失控、同時新興市場對農(nóng)產(chǎn)品漲價采取的默認態(tài)度……這些都是導致大宗商品價格失控的主要原因。需求端的增長，實際上還不到疫情前的規(guī)模，但是通脹導致了大宗的價格已經(jīng)超過了疫情前的水平位，有的甚至達到了200%的地步。目前只有中國在嚴控通脹，而全球為了改善就業(yè)人口，都沒有采取過多的干預(yù)，并且認為是暫時的。

我們的模型對此有不同的意見：惡性通脹有可能是暫時的，但是高通脹卻會較長時間存在。如果沒有干預(yù)性政策出臺，逐利的商人只會越來越瘋狂，直到最后影響貨幣。

我們預(yù)計，今年第三季度通脹就將突破2%，并在2022年3月份突破2.5%，如果在2021年的冬季疫情再來一次反復，那么通脹率將會很長時間停留在2.5%以上，并且形成破壞經(jīng)濟的技術(shù)局面。

本次通脹是由經(jīng)濟快速增長的預(yù)期加速而引起的，還不是貨幣導致的，但是長久通脹的弊病，會變成另外一種經(jīng)濟現(xiàn)象：滯漲。這是非常危險的信號，最集中的現(xiàn)象會是：失業(yè)率依然高漲，企業(yè)增收不明確，物價和工作不匹配，稅收無法提高，但CPI漲了！

我們預(yù)計，今年下半年，滯漲的風險會分地域性的提高。那么，如何解除或者緩解滯漲的局面呢？

首先需要解決通脹的問題，需要設(shè)置很多需求的出口。通常情況下，新基建、房地產(chǎn)、大眾集中消費是三個重要的方向；同時，還需要從供應(yīng)端解決成本問題，將就業(yè)指導引向供應(yīng)端，也就是適當提高第一、第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)，適當降低第三產(chǎn)業(yè)的補助；第三，就是需要充分就業(yè)，就業(yè)率越高越好，這樣才能將消費的能力傳導出來。

這就是通脹之后，所帶來的滯漲格局。這是世界上最難解的經(jīng)濟現(xiàn)象之一，也導致了資產(chǎn)配置的難度大幅增大。

2021下半年資產(chǎn)配置格局：全球同頻共振

綜上所述，下半年資產(chǎn)配置的格局已經(jīng)基本清晰了：

在下半年，市場對于風險資產(chǎn)仍持有建設(shè)性態(tài)度，同時將轉(zhuǎn)移配置，通脹收益型資產(chǎn)會被加重，比例會超過防御性資產(chǎn)，而科技類的資產(chǎn)配置變成長線獲益型。

股票：我們?nèi)匀怀钟写罅康墓善保⒗^續(xù)看好于通脹和再開放相關(guān)的板塊，并且保持對ESG項下資產(chǎn)的耐心。市場會重新買入能源、金融、大基建、原材料、貴金屬以及出行消費概念的企業(yè)。而這些在疫情幸存下來的公司將從整個夏季重新開放中受益。

在美國市場，需要注意兩個數(shù)據(jù)，拜登政府一萬億的基建計劃和六萬億的2022年財政預(yù)算。在12個月之內(nèi)推出7萬億美元的刺激計劃，這已經(jīng)超越了二戰(zhàn)后美國的最高峰值。我們相信，大基建將是在這次促就業(yè)的過程中重點發(fā)力的行業(yè)。

對于新興市場，我們認為應(yīng)該在亞洲購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。下半年，美元沒有那么高的回流需求，在資金充裕的前提下，新興市場會重新獲得關(guān)注，相比美國和歐洲，新興市場的估值還處于底部，不管是中國的上證指數(shù)，還是東南亞國家的指數(shù)，都還在價值洼地。

在歐洲市場方面，歐洲央行暫時保持了政策不變，但是英國央行的鷹派思路已經(jīng)變得不是秘密。考慮到歐洲的德國和法國市場在接近疫情的修正下線，我們認為歐元還會繼續(xù)上漲，并且?guī)託W洲股市在夏季的增長。而夏季的報復性開放，也將使英國啟動新一輪的上漲。

股票市場的風險在于，下半年的波動性會超越上半年，因為加息預(yù)期的臨近，市場會不斷的猜測加息的進程從而不斷的買多賣空，但是實際上過后會發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟面的漲幅已經(jīng)將股指覆蓋……這種不斷拉鋸的上下起伏行情，會縮短收益周期，降低收益率。請不要對下半年的收益率有過高的期望，也請盡量減少買入賣出。穿越周期的耐心，是對抗下半年股市最好的辦法。

債市：我們繼續(xù)看空5年期債券，但對于2021年年底的債券市場表現(xiàn)出興趣。短期內(nèi)經(jīng)濟的增長，導致5年期或更短期債券的買盤越來越少。債券市場的吸水功能會演變成放水功能。這個狀態(tài)預(yù)計將持續(xù)到11月份，到時的加息討論將充斥全球，而美元在加息和回流的雙重需求下，需要接盤的池子，10年期或30年期的長期債券和票據(jù)會被詢價，也就是在年底的時候，很有可能債市的追逐點才會到來。所以，短期看空，到年底再來挑選買入的產(chǎn)品即可。

石油：在下半年，歐洲將加入美國，成為原油市場的高需求點，中國保持著一貫性原則繼續(xù)不急不慢地吸納原油，而印度的需求疲軟將被日本奧運的行政性儲備和歐洲市場的回暖抵消。我們基于整個夏季，全球的石油需求將強勁增長460萬桶/天，這比2019年夏季超200萬桶/天，這是非常強勁的數(shù)據(jù)。而美伊第五輪的談判也在近期重啟，如果再次回到正軌，那么伊朗石油將會在產(chǎn)量上毫不留情，從而使全球供應(yīng)量增加1.1億桶。而OPEC+在這個問題上的主導權(quán)正在喪失，能做的就是不再增產(chǎn)。

我們認為，隨著需求推動，布倫特石油價格將在夏季推高到74美元或以上，而到2021年年底，重新降到70美元以下。這里已經(jīng)計算了伊朗石油的入市概率。

貴金屬：我們本質(zhì)上并不看多黃金，因為經(jīng)濟上漲。但是黃金真的是抗通脹的好資產(chǎn)，同時還是數(shù)字加密貨幣的對沖資產(chǎn)。今年下半年，只要通脹還在高位，只要全球央行還在打壓數(shù)字加密貨幣，那么黃金還會在1860以上站穩(wěn)，我們看到的區(qū)間是在1860-1980（這個數(shù)值遠遠超過市場上所有的金融機構(gòu)）。但我們并不推薦黃金，因為更優(yōu)秀的資產(chǎn)可能是白銀。隨著基建政策的確認，白銀在工業(yè)領(lǐng)域的需求有可能達到1980年代以后的最高峰值。而自帶抗通脹風險的屬性，會給白銀迭加效應(yīng)。白銀在下半年會走高到31美元，直到通脹下調(diào)。

我們不對數(shù)字加密貨幣做任何評論，我們只是拿比特幣的數(shù)據(jù)做貴金屬的對沖比較，因為它們呈現(xiàn)負相關(guān)。