20世紀初，紐約百老匯在編排新劇目時，一些富有個人會對面臨首演失敗風險的新秀進行贊助，被認為是最早的天使投資人。不同于風險資本家管理他人資金，天使投資人通常使用自有資金投資，主要依賴個人的專業(yè)經(jīng)驗判斷。但隨著投資范圍擴大、行業(yè)前景預判難度升級，個人能力和資源存在上限等原因，1980年代后期，天使投資個人開始聯(lián)合起來組成非正式的天使團體，分享項目信息，集中資金開展更大規(guī)模的投資。正是這種分享信息、集中資金投資模式的出現(xiàn)，天使投資的投資決策由個人判斷轉向群體決策，出現(xiàn)了正式組織形式的天使投資，呈現(xiàn)出抱團投資早期企業(yè)的態(tài)勢。

近年來，國內理論界與實踐界對天使投資的內涵多有探討，有的主要從投資主體來界定，認為天使投資是個人進行的股權投資；有的主要從投資階段來界定，認為天使投資是對成長早期企業(yè)進行的股權投資。當前，天使投資個人在我國尚未形成有效群體，本文通過借鑒美國等發(fā)達國家成熟天使投資市場發(fā)展經(jīng)驗，梳理國家部委、各省市關于天使投資個人備案的相關規(guī)定，提出關于天使投資個人備案標準的建議，以期有效培育天使投資個人群體。

一、發(fā)展天使投資個人的必要性

（一）天使投資發(fā)展水平較低

從國家層面看，與美國、以色列等成熟天使投資市場相比，中國天使投資發(fā)展水平仍處在成長初期，亟待持續(xù)培育。根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)顯示，2020年，美國天使投資規(guī)模113.7億美元，占GDP比重為0.06%，人均天使投資規(guī)模為34.34美元；以色列天使投資規(guī)模3.5億美元，占GDP比重為0.1%，人均天使投資規(guī)模為38.65美元；同期，根據(jù)清科旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，中國天使投資規(guī)模28.2億美元，占GDP比重為0.02%，人均天使投資規(guī)模為2.01美元。按照該口徑，美國處于天使投資活躍階段，以色列處于長期活躍階段并曾一度繁榮，中國處于成長初期階段，人均規(guī)模顯著落后于美、以兩個典型成熟市場。

從主要世界級灣區(qū)看，與世界頂級灣區(qū)舊金山灣區(qū)相比，深圳所處粵港澳大灣區(qū)天使投資發(fā)展水平仍存在較大差距。根據(jù)清科旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，2019年，粵港澳大灣區(qū)天使投資規(guī)模不到4億美元，占灣區(qū)GDP比例僅為0.02%，人均天使投資規(guī)模為3.95美元；而根據(jù)Pitchbook數(shù)據(jù)顯示，同期舊金山灣區(qū)天使投資規(guī)模近29億美元，占灣區(qū)GDP比例高達0.53%，人均天使投資規(guī)模為740.66美元。

從國內主要城市橫向對比看，深圳市天使投資發(fā)展水平略高上海，但與北京相比，仍存在一定差距。根據(jù)清科旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，2019年，深圳市天使投資規(guī)模僅約2.13億美元，占本地GDP比例為0.05%，人均天使投資規(guī)模為15.82美元；北京天使投資規(guī)模為5.6億美元，占GDP比例為0.1%，人均天使投資規(guī)模為26.11美元；上海方面，天使投資規(guī)模為2.02億美元，占GDP比例為0.03%，人均天使投資規(guī)模為8.32美元。

（二）天使投資個人數(shù)量較少且未形成有效影響

與美國的天使投資市場相比，中國天使投資個人的發(fā)展水平仍處在培育階段。2019年，美國約有3.28億人口，其中約有1200萬名合格投資者[1]，合格投資者占美國人口的比例約為3.66%，合格投資者中約30萬為天使投資個人，天使投資個人占合格投資者比例約為2.50%，占美國人口比例約為0.09%。由于中國缺乏關于天使投資個人的統(tǒng)計數(shù)據(jù)及行業(yè)研究，無法對當前天使投資個人的數(shù)量、特征及投資模式進行剖析。據(jù)模糊測算，中國大約有2萬名天使投資個人，天使投資個人占中國人口比例約為0.0014%。

同時，由于近年宏觀經(jīng)濟低迷和新冠疫情等客觀因素，社會資本開始呈現(xiàn)風險偏好趨緊的特征，中國活躍的天使投資個人數(shù)量可能遠遠低于預估值。

（三）發(fā)展天使投資已納入國家十四五規(guī)劃

《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》提出“鼓勵發(fā)展天使投資、創(chuàng)業(yè)投資，更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導基金和私募股權基金作用”，這是國家層面的規(guī)劃首次將天使投資與創(chuàng)業(yè)投資并列。天使投資個人是天使投資重要的組成部分，存量天使投資個人規(guī)模也體現(xiàn)了天使投資市場的發(fā)展水平，需要進一步培育和引導。

（四）國家鼓勵天使投資個人備案并享受稅收優(yōu)惠

一是國家發(fā)展改革委辦公廳下發(fā)《關于開展2020年創(chuàng)業(yè)備案年檢工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2020〕221號），首次增加天使投資人備案，以推動扶持天使投資發(fā)展有關政策的落地實施；二是備案管理部門依據(jù)財政部、國家稅務總局下發(fā)《關于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關稅收政策的通知》（財稅〔2018〕55號），對符合條件的天使投資人予以網(wǎng)上公示，與稅務部門共享備案年檢和稅收登記信息，以確保天使投資人能夠及時享受稅收優(yōu)惠等相關扶持政策。

二、美國天使投資個人

（一）美國合格投資者（Accredited Investor）“211”標準

美國證監(jiān)會頒布的《規(guī)則D》明確了合格投資者的資產(chǎn)、現(xiàn)金流、專業(yè)知識或經(jīng)驗三個維度標準，根據(jù)修訂后的最新規(guī)則，滿足其一即可視為合格投資者。一是現(xiàn)金收入標準，在最近兩年，每年收入均超過20萬美元，或連同配偶收入合并計算超過30萬美元，且在當年其合理預期收入仍能達到同等水平；二是凈資產(chǎn)要求，除其主要居所之外的凈資產(chǎn)超過100萬美元（個人或連同配偶合并計算），或為500萬美元以上資產(chǎn)規(guī)模的“家族辦公室”客戶。三是專業(yè)知識要求，擁有美國證券交易委員會指定的相關專業(yè)證書、頭銜、資格證書或由受認可教育機構頒發(fā)的證書，或為就職于合格私募基金的“知識型員工”、在美國證券交易委員會和州政府機構注冊的投資顧問和豁免報告顧問之一。

（二）天使投資個人（Angel Investor）“持續(xù)投資”標準

美國除了證監(jiān)會制定的合格投資者標準，并沒有頒布天使投資個人認定標準。根據(jù)美國天使資本協(xié)會（ACA）的個人會員入會標準，申請入會的天使投資個人申請者首先必須滿足合格投資者的標準，此外還需滿足以下條件，一是成員須由當前會員推薦；二是成員要一直活躍在天使投資市場[2]；三是成員須繳納年度會費；四是成員必須同意遵守成員協(xié)議的其余條款及條件。我們分析認為，ACA對天使投資個人的準入要求可以歸納為：經(jīng)存量會員推薦且滿足協(xié)會管理要求、能持續(xù)按年從事一定規(guī)模天使投資的合格投資者。

（三）小結

美國具有成熟的天使投資個人市場，其活躍天使投資個人以高齡人群為主，多為復合背景的企業(yè)高級管理人員，財富積累能力、抗風險能力和信用履約能力均較高。此外，ACA為民間組織，是天使投資個人抱團投資的信息交流和社交平臺，非官方組織，不具有官方增信及背書效果。

三、中國天使投資個人

（一）國家部委關于天使投資個人的認定標準

1.合格投資者“資產(chǎn)、收入、投資額、從業(yè)經(jīng)驗”標準

2014年，中國證監(jiān)會在《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中對私募基金合格投資者作出了定義，合格投資者應具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。同時，投資于所管理私募基金的私募基金管理人的從業(yè)人員也視為合格投資者。

2.天使投資個人的“模糊”標準

國家發(fā)改委對天使投資人備案條件規(guī)定如下：一是遵紀守法、誠實守信，無刑事違法和行政處罰記錄，未被列為失信懲戒對象；二是不屬于被投資初創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)起人、雇員或其親屬（包括配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孫子女、外孫子女、兄弟姐妹），且與被投資初創(chuàng)型企業(yè)不存在勞務派遣等關系；三是有較強的經(jīng)濟實力和風險承受力，以個人自有資金出資，不得向其他個人或機構募資，不得通過貸款、舉債等加杠桿行為進行投資；四是具有從事投資、企業(yè)管理或相關業(yè)務的經(jīng)歷和技能；五是具有中國投資協(xié)會股權和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會、地方創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會等相關協(xié)會的推薦意見。

財政部、國家稅務總局對可以申請稅收抵扣的天使投資個人明確如下：一是不屬于被投資初創(chuàng)科技型企業(yè)的發(fā)起人、雇員或其親屬(包括配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孫子女、外孫子女、兄弟姐妹，下同)，且與被投資初創(chuàng)科技型企業(yè)不存在勞務派遣等關系;二是投資后2年內，本人及其親屬持有被投資初創(chuàng)科技型企業(yè)股權比例合計應低于50%。

由此可見，國家監(jiān)管層面關于天使投資個人的定義與“創(chuàng)投國十條”關于天使投資的定義相呼應，即“除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資活動”，故對個人自有資金水平及風險承受能力應做重點考察。

（二）銀保監(jiān)會關于高凈值人群資產(chǎn)的認定標準

按照國際慣例，高凈值人群（High Net Worth Individuals，簡稱 HNWIs）一般指可投資資產(chǎn)在100萬美元以上的個人。根據(jù)原中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2011年發(fā)布的《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》，私人銀行客戶是指金融凈資產(chǎn)達到600萬元人民幣及以上的商業(yè)銀行客戶。根據(jù)中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局于2018年04月27日聯(lián)合印發(fā)的《資管新規(guī)》，合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合下列條件的自然人，應具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，需要說明的是，資管新規(guī)規(guī)定的相關資產(chǎn)是特定持牌金融機構在特定銷售場所的，不適用于私募基金產(chǎn)品。同時，私募基金產(chǎn)品及天使投資風險等級一般不低于資管新規(guī)產(chǎn)品的最高風險等級，應作為重點考慮因素。

（三）存在問題分析

一是財富指標設立不明確、不合理。目前我國投資者教育剛剛起步，投資者未擁有真正理性的投資理念和風險抵御能力。我國的資本市場仍不夠強韌，金融市場的消費者仍需進一步的引導和保護。為切實保障投資者利益，避免和減少投資者因盲目、非理性投資失敗影響正常的生活，需要嚴格制定天使投資的財富準入門檻。

二是投資標準未體現(xiàn)政策初心。與美國天使資本協(xié)會的入會條件相比，當前天使投資個人標準僅要求具有從事投資、企業(yè)管理或相關業(yè)務的經(jīng)歷和技能，并未設定持續(xù)進行天使投資的要求，將無法實現(xiàn)政府引導社會資本盤活天使投資市場，解決初創(chuàng)期企業(yè)資金“卡脖子”問題的初衷。

四、關于天使投資個人備案標準的思考

我國天使投資行業(yè)要實現(xiàn)跨越式發(fā)展，不能完全走美國式的個人天使投資發(fā)展道路，必須將機構天使與個人天使結合起來，實現(xiàn)共同繁榮。基于國內文化因素和社會因素，我們認為，天使投資個人備案存在一定的政府背書、個人增信和官方榮譽作用，具有較高的政策風險。因此，建議按照“財務標準、行為標準、信用標準”三個維度，遵守“真實性評估”原則，還原天使投資個人“風險承受能力高、經(jīng)濟實力強、持續(xù)從事天使投資且個人信用較高”的特征，分類評估后予以準入，必要時采用邀請制。

（一）財務標準

建議標準：天使投資個人需滿足以下任一條件，一是家庭金融凈資產(chǎn)超過600萬人民幣；二是在最近三年，每年收入均超過100萬人民幣。

主要考慮因素：

一是天使投資個人主要發(fā)源于高凈值人群。資產(chǎn)衡量角度看，根據(jù)《中國私人銀行發(fā)展報告(2020)》顯示，2019年底，中國金融凈資產(chǎn)超過600萬人民幣的高凈值人群總量達132萬人，而美國金融凈資產(chǎn)超過100萬美元的高凈值人群總量約591萬。收入衡量角度看，中國收入在15萬美元（約合100萬人民幣）以上家庭數(shù)為841.1萬，美國為6100萬。上述數(shù)據(jù)表明，中國高凈值人群是美國的四分之一，高收入人群為美國的七分之一，在能產(chǎn)生高凈值人群的基數(shù)方面，中國嚴重不足，呈現(xiàn)較強的財富分化現(xiàn)象。在此背景下，美國存量天使投資人總數(shù)約30萬，理想情況下，預估國內存量天使投資個人約為6.7萬至10萬人。

二是在受訪的數(shù)千名高凈值人群中，僅有1.8%的高凈值客戶投資了5年以上期限的銀行理財產(chǎn)品，剔除國債和定期存款，估算從事高風險天使投資的高凈值人群會極少。故從備案真實性角度看，應提升財務及收入準入標準。

（二）行為標準

建議標準：準入前應有從事投資、企業(yè)管理或相關業(yè)務的經(jīng)歷和技能；準入后首兩年內必須至少完成一次天使投資活動，之后每年至少完成一次，主要投向財政部、稅務總局財稅〔2018〕55號文規(guī)定的初創(chuàng)科技型[3]企業(yè)，若備案后年檢投資要求未達成，可采取公告取消資格的處理。

主要考慮因素：一是發(fā)改委明確了準入前的經(jīng)驗和技能要求；二是根據(jù)ACA入會標準，能持續(xù)按年從事一定規(guī)模天使投資；三是55號文對稅收抵扣有明確投資標的要求。

（三）信用標準

建議標準：一是身份關系標準應滿足前述55號文相關規(guī)定，歸類為對陌生人的投資；二是遵紀守法、誠實守信，無刑事違法和行政處罰記錄，未被列為失信懲戒對象；三是需經(jīng)由中國投資協(xié)會股權和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會、地方創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會及地方金融監(jiān)督管理部門授權單位推薦。

主要考慮因素：一是上位法對身份關系有規(guī)定；二是相較于美國，國內尚未有健全的個人征信體系，應重點核查個人資產(chǎn)能力和履約能力及信用能力；三是應有行業(yè)第三方的專業(yè)推薦，降低道德風險。

[1]注：不含符合專業(yè)知識要求的合格投資者，此數(shù)據(jù)為美國證監(jiān)會《規(guī)則D》項下統(tǒng)計數(shù)據(jù)；2020年8月26日，該規(guī)則修訂，要求合格投資者要么資產(chǎn)達標，要么需具備專業(yè)知識。

[2]即要在入會后一年內需至少完成對擬投天使項目的盡調。

[3]1.在中國境內（不包括港、澳、臺地區(qū)）注冊成立、實行查賬征收的居民企業(yè)；2.接受投資時，從業(yè)人數(shù)不超過200人，其中具有大學本科以上學歷的從業(yè)人數(shù)不低于30%；資產(chǎn)總額和年銷售收入均不超過3000萬元；3.接受投資時設立時間不超過5年（60個月）；4.接受投資時以及接受投資后2年內未在境內外證券交易所上市；5.接受投資當年及下一納稅年度，研發(fā)費用總額占成本費用支出的比例不低于20%。

（本文作者為深圳天使母基金 張銀中、劉督、馬文笑）