從 2020 年 11 月 3 日最低 25.29 美元到 2021 年 2 月 10 日的 52.77 元，諾亞財富只用了 67 個交易日就完成了一波股價翻番。

而在隨后的回調之后，近期又開始出現了一波上升，目前股價逼近 50 美元。而中金國際 6 月中旬發布的研報，因 「中國高端財富管理迎來發展機遇、諾亞戰略轉型開啟且已初見成效」，將諾亞目標價從 53.5 美元調升至 57.8 美元。

中金國際說的 「戰略轉型」，指的就是始于 2019 年的「非標類」 產品退場之后，當傳統給人 「旱澇保收」 的信托產品不再銷售之后，如何以標準類投資產品承接高凈值客戶的需求。中金國際認為諾亞做到了，因為：到 2021 年一季度，非標信貸產品募集量已經降至 0。轉型以來標準化產品募集量連續增長，已完全取代非標信貸類產品，標準化戰略轉型成功。

作為一個基金研究者，我其實并不關心諾亞財富本身的股價如何，但我更關心的是，對于那些習慣了傳統信托的高凈值用戶，諾亞拿出的是怎樣的產品來對接他們的穩健收益需求，這些產品的運作又能給我們提供哪些思考和借鑒。

正因此，花了點時間，去研究諾亞 2020 年 7 月開始力推的 「目標策略」 產品線，擔綱該產品線設計、管理運作的是諾亞財富旗下的專業資產管理公司歌斐資產。

投資不能看天吃飯

「看天吃飯」，這無疑是公募基金等資管領域的一大特色。

以最典型的股票類基金為例，雖然投資收益的高低基金經理貢獻良多，但是本質上還是得看 A 股是否有牛市——大牛市中，再平庸的基金經理也能動輒貢獻 20-30% 的收益，而在大熊市中，再牛的基金經理，戰績往往也不過是少虧一點。

也正因此，公募基金行業，絕大多數是 「相對排名考核」，衡量基金經理的，不是賺了多少，而是相比市場，相比其他同行，跑贏了多少超額收益。

而公募基金行業的投資者，不少也充滿著對于高收益的片面追求，往往想的是 「搏一搏，單車變摩托」。

但是，站在財富管理行業頂端的各類基金會，往往投資采取的卻是迥異的風格。他們追求的往往是風險可控之下合理的回報，對于回報的穩定性甚至要求比回報的絕對值來得更高。

就像今年剛剛過世的耶魯校產基金的掌舵人大衛 · 史文森，在其管理之下，耶魯校產基金在 1997 年至 2020 年間實現了 11.96% 的年化回報——就是這樣一個在許多普通基民看來不值一提的年化收益，卻足以讓大衛 · 史文森 「封神」，被業界稱為與沃倫 · 巴菲特比肩的偉大投資者，究其原因就在于耶魯校產基金極為穩健的收益波動，那么多年中除了 2009 財年因為次貸危機的沖擊出現了負回報，其余年份全數為正回報。

耶魯校產基金，能有如此輝煌的戰績，很大程度上來自于對于風險收益還有資產分散的把握，用其官網的說法，是對于 JamesTobin 和 HarryMarkowitz(哈里 · 馬科維茨) 兩位諾貝爾經濟學獎得主的均值方差分析的合理運用。

是的，耶魯校產基金，對于每一類投資的資產都做了預期收益和預期風險的評估，在這樣的基礎上，再做出合理的資產配置。

在這點上，「目標策略」 類產品，某種程度上與耶魯校產基金是 「同路人」。

「目標策略」，顧名思義，就是投資者在投資伊始，就主動選擇投資產品的預期收益，目前有 8%-12% 的平衡型產品和 12%-15% 的積極型產品可選，當投資者確定了投資目標后，管理人再根據約束條件確定流動性和控制回撤波動性 (一般控制在 15% 以內)，使得投資者在資金可承受的波動范圍和使用情況下有更好的投資體驗。

在揮別 「非標產品」 之后，資管產品的風險，才真正伴隨凈值的波動而無所遁形。在這樣的前提下，目標策略這類追求長期可持續的絕對回報產品，無疑對接的就是原本 「非標產品」 客戶的收益預期，而控制波動性的回撤，則是要保證客戶持有過程中能有較好的持有體驗。

序曲：從 FoF 到 MoM

目標策略，并非諾亞及歌斐為了應對去 「非標」 而推出的應對產品，從該產品策略的發展史來看，堪稱經歷了 FoF、MoM 之后的第三代產品，是在綜合了此前兩代策略的各自利弊之后，水到渠成的升級產品。

看明白他們在這個領域的不斷升級，才能明白 「目標策略」 的好。

歌斐資產于 2013 年引入了寧冬莉團隊負責公開市場投資管理業務。在此之前，寧冬莉先后在東方證券從事策略研究和在萬家基金擔任基金經理。

2014 年，歌斐發行股票做多策略的明星 FOF 產品 TOP30，根據私募排排網的數據，截至 2021 年 6 月 18 日，基金累計收益 155.49%，年化收益 14.08%，最大回撤 19.14%；近三年收益 51.09%，最大回撤 9.28%。年度收益穩定性很高，保持在前 1/2。目前該類 FOF 產品的總規模居于行業前列，被譽為二級市場母基金行業當之無愧的領軍。

這款產品過去數年的運作經歷，除了 2015 年因為去流動性導致的 「股災」 之外，其余的幾次波折，都很好的控制了回撤，沒有跌破產品的目標風險。

然而，也正是 2015 年的那次回撤，讓歌斐團隊萌生了做 MoM 的決心。在一次采訪中，寧冬莉透露過其中的緣由：

2015 年股災時，當時還是基金經理的寧冬莉在股災那幾天帶領團隊和 FOF 底層子基金經理一個一個溝通，要求降低倉位，連續幾天工作時間都是到凌晨 2、3 點。但并不是總能成功，記得有一個基金經理非常強勢，當時寧冬莉不得不將車停在路邊苦苦勸說 2 個小時，要求子基金經理降低倉位，但他就是不降。從那一天后，寧冬莉對團隊說，我們要開始做 MOM。

FoF，是直接將資金投給一個個具體的私募基金。而伴隨私募基金這一載體，有多個弊端無法解決：

1.許多私募基金的凈值披露往往以一周甚至一月一次，對于持有人，尤其是諾亞及歌斐這樣的機構，要精細化的衡量基金的投資績效和運作水平，會造成數據缺失的問題。

2.許多私募基金往往有贖回限制，比如每月一次，這就造成了寧冬莉的 2015 年遭遇的無法通過贖回減倉，基金管理人又不肯減倉的雙重難題。

3.FoF 會造成雙重收費，對持有人而言，成本較高。

而 MoM，則可以通過另外一種機制來解決上面的問題。

MoM (Manager of Managers)模式，也被稱為精選多元管理人，通過優中選優的方法，篩選基金管理人或資產管理人，讓這些最頂尖的專業人士來管理資產。由于管理人只是通過投顧的形式來交易，所以可以解決 FoF 的許多問題。

1.由于所有的交易數據對母基金透明可見，所以業績評估高效、準確，提升調整投資組合的效率和準確率；

2.母基金的管理者對投資策略和風控的影響力和把控都更強；母基金的管理者負責制定產品的整體投資策略并把控風險，還可以靈活設立臨時開放日進行申購贖回調倉操作；

3.相對于 FOF 的雙重收費，MOM 通過專戶和資產單元運作，相對費率較為合理；

作為歌斐資產的 MoM 代表作品，「大趨勢 MoM」 經歷了四年的實盤運作，無論是在 2018 年的 A 股熊市，還是在 2020 年的新冠疫情沖擊，都牢牢守住了15% 的回撤風險預算，并在此基礎上實現了 15.26% 的年化收益。

升級：目標策略的混合模式

雖然已經有了戰績不俗的 FoF 和 MoM 產品，但要給予投資者更優秀的投資體驗，單一的 FoF 和 MoM 依然不夠。

一個優秀的投資組合，除了通過多資產配置來彼此對沖風險之外，多策略配置正變得越發重要——尤其是在全球化之下，不同國家不同資產之間的相關系數不斷抬升之下，不同策略才能提供更好的弱相關性——而這正是投資組合理論所必須的。

從諾亞及歌斐研究的一份不同策略在不同市場階段的收益對比中我們可以清晰的看到，任何策略都有其局限性和相對表現較弱的市場，唯有多策略并行才能夠更好的穿越市場周期，為客戶帶來穩健的回報。

而要實現目標策略產品所需要的多策略組合，無論是 FoF 或者 MoM，都無法單一實現。

就像 MoM，雖然有諸多優點，卻有兩個極為嚴峻的挑戰：

其一，MOM 基金需要有集中交易室作為硬性條件，同時要配有高水平的交易員。交易員對盤面的感覺要好和對沖工具的使用要精通；

其二，不是所有的子管理人都愿意做 MOM 子基金投顧的，可選擇的樣本較 FOF 要小很多，對母基金來說需要更高的構建組合的能力。

為了解決這個難題，目標策略產品創新的采用了混合制的方法，價值多頭運用 MoM 結構，量化多策略運用 FoF 結構，同時還有獨特的對沖和 CTA 策略，通過綜合運用多種投資工具的優勢，以實現更好的投資效果。

當然，由于是 「目標策略」 產品，所以其在實現目標之后，同樣做了產品的設計。當客戶達到目標收益后，紀律性啟動分紅，投資者既可以選擇紅利再投，也可以拿現金紅利用于生活消費。客觀上幫助投資者練習鎖定收益，提升投資體驗、追求可持續性的長期增長。

為什么諾亞可以？

不斷攀升的股價，大型券商調高的目標價，都顯示了市場對于依托目標策略產品等標準化資產及投資策略轉型的認可。

為什么 「目標策略」 產品能在 2020 年 7 月上線后，很快就取得不俗的回報，其實這離不開諾亞及歌斐多年來在財富管理、資產管理行業的積累。

為了完成目標策略產品的開發，即使在 FoF 和 MoM 上已經有了豐富的經驗之后，依然投入了最精英的團隊攻堅。

諾亞旗下的歌斐資產集中了 100 人的投資和中后臺精英骨干，組建目標投資大團隊，其中投研、投資和風控的鐵三角尤為重要。

多策略投資團隊近 20 人，全部碩士以上以及海內外重點大學背景，平均超過 10 年的相關投研經驗。在 8 年的歌斐目標策略投資，穿越 2 輪牛熊周期。核心成員 11 人，穩定合作超過 5 年，8 年期間僅有 1 人因個人原因離職，團隊之間形成一個完整的能力圈，在股票做多、量化、宏觀對沖、CTA、債券、行業等全部有專人覆蓋。在過去 8 年多的時間，累計研究覆蓋了 3000 家管理人，盡調訪談、定期跟蹤 1000 家，投資超過 160 家，建立了一套嚴格的體系篩選優秀管理人，持續跟蹤，識別投資風格。

歌斐已建立超過 40 人的投研團隊，帶頭人張凈，從業 26 年，歷任多家知名公募基金研究總監、券商研究所首席分析師，職業生涯中培養出 6 位金牛基金經理，超 10 位投資總監及私募合伙人，善于從 0 到 1 搭建全資產配置的研究體系。研究中心目前有三大中心：基金研究中心、投資研究中心和信評研究中心。投資研究重點覆蓋宏觀策略、TMT、醫藥、消費四個組，投研小組負責人均擁有超過 10 年以上投研經驗的碩博專家，每年 75,000 小時的研究投入，輸出 300 份行業研究和個股分析報告。在投研上，歌斐研究部以三元復合投資評級體系為切入點，通過行業、個股和企業發展階段的分析精準估值，真正為投資賦能，跨市場支持一、二級投資。

在風控上，歌斐擁有 10 人的精英團隊，搭建三縱一橫的團隊架構，成員均來自一流資管機構、公募的多元化背景，風控經驗平均超過 8 年。通過事前、事中、事后風險管理體系，實現風險管理制度化、標準化、流程化、精細化，做到 100% 直投產品實現系統化風險管理；100% 投資紀律的保障工作未來將由系統完成，交易時段實時監控，確保底層資產持倉可分析、收益來源可分解。