8月27日晚間，翰宇藥業（300199.SZ）發布2021半年度報告，上半年公司實現營業收入36,618萬元，凈利潤-2,564萬元，經營活動凈現金流9,346萬元。受部分老產品降價影響，收入有所下降，但經營現金流有明顯好轉。結合公司近期的一些動作，深入研究背后的業務邏輯，不難發現翰宇藥業正在發生一些新的變化，使得下半年開始有望逐步進入收獲期。

多肽藥物龍頭，制劑產品借勢集采逐步放量

公司自上市之初專注于多肽藥物的研發、生產和銷售，主要產品包括多肽藥物制劑、多肽藥物原料藥和客戶定制肽三個系列。后通過外延并購新增固體制劑、藥品組合包裝類和醫療器械業務。數據顯示，上半年制劑業務收入為3.14億，占總收入比為85.81%，是公司當前最重要的收入來源。

公司在制劑方面具備生產優勢。旗下坪山基地負責制劑產品的生產制造，共持有38個注射劑批準文號，設計產能達6000萬支。公司同時具備上游原料藥的產能，制劑產品能夠完全實現原料藥自供，一方面有助于控制生產成本，釋放利潤，另一方面也可以保障整個供應鏈穩定，為國家集采提供穩定的生產能力。2020年公司制劑生產量為1528萬支，理想狀態下，公司制劑產品的產能還有接近3倍的增長空間，靜待銷售放量帶動收入增長。

基于生產優勢，公司也在加緊推進相關產品的一致性評價工作，積極擁抱集采，釋放公司的產能潛力。半年報披露，公司共推進了7個制劑產品的一致性評價工作，并已有卡貝縮宮素注射液、注射用胸腺法新、依替巴肽注射液3個單品過評。其中，注射用胸腺法新在過評后快速中選了全國7省的集采，首年約定采購量合計63.5萬支（1.6mg計，采購量為基數的80%），擬中選價格為239元（1.6mg*10瓶/盒），采購周期原則上為3年。考慮到其他正在推進一致性評價的產品逐步過評并相繼進入集采的預期，公司制劑業務有望迎來放量增長，成為未來收入增長的重要支撐。

表：翰宇藥業正在推進一致性評產品情況

數據來源：根據公司公告整理。

構建原料藥核心壁壘，海外市場備受關注

公司是多肽領域重要的原料藥供應商，擁有利拉魯肽、格拉替雷、阿托西班、特利加壓素、去氨加壓素、加尼瑞克等多款特色原料藥產品。從行業角度，原料藥是我國醫藥出口的重要組成部分，海外收入占比較高，且不受國內集采政策的影響。核心原因在于原料藥屬于制造業，國內在供應鏈、生產制造及成本控制方面優勢明顯。公司從事多肽原料藥生產多年，在技術、客戶、產能等方面構建了核心壁壘。據了解，旗下的武漢生產基地總占地面積360畝，總體規劃建筑面積為27萬平方米，投資約9億元人民幣，主要產品為多肽原料藥，是公司重要的原料藥產能基地，可以有效保障內部制劑業務的原料藥自供，也有足夠的產能生產出海的原料藥。

隨著全球疫情逐步控制，海外原料藥市場需求正在逐步恢復。具體產品方面，公司積極推進旗下多款原料藥的國際注冊評審工作，基于現有的產能及供應鏈優勢，相關產品獲批后可以實現快速放量。今年上半年，公司新獲批產品奈昔立肽。備受關注的利拉魯肽單品，其專利在美國和歐盟將于2022年過期，公司也在積極推進評審工作。除原料藥出海之外，制劑產品的國際化也有進展，依替巴肽注射液已在美國獲批，醋酸阿托西班注射液已在歐盟獲批，成為國內少數有能力向歐美規范市場提供多肽注射劑的生產廠商。

聚焦核心品種，產品合作打開新增長空間

公司作為國內多肽藥物龍頭企業，目前擁有24個多肽藥物， 9個新藥證書， 17個臨床批件。2020年下半年開始，公司推出仿創結合戰略，在原有仿制藥產品管線的基礎上，加大改良型新藥及創新藥物布局。2021上半年，公司研發支出占總收入比例為15.95%，保持較高水平，意味著未來還可能新增更多的產品。

收入構成上，歷史數據看公司的重磅核心單品為注射用生長抑素和注射用特利加壓素，兩款產品潛在市場空間較大，公司市占率領先，上半年實現收入依次為1.04億元和0.92億元，合計占總收入的比例為53.57%。下半年，隨著集采產品放量，預計還有新的核心單品加入銷售隊列，其中注射用胸腺法新、卡貝縮宮素注射液、阿托西班注射液均有放量預期。特別是卡貝縮宮素，由于產品適應癥擴大、集采預期加強、儲存方式變更為常溫貯藏、三胎政策東風等多重因素疊加，看好未來銷售放量。

同時，為了整合內外資源，今年以來公司也在嘗試做一些產品授權和合作，提升公司儲備產品的經濟效益。最近的一次動作是半年報披露之前簽署的注射用醋酸西曲瑞克轉讓協議，該協議合計交易金額約3,850萬元。產品所有人變更后，公司還將作為該產品的獨家生產廠商。

人才戰略效果顯現，高管團隊已實現平穩過渡

作為生產研發型企業，公司在多肽領域的產品及研發優勢早已為市場所認可，而在產品銷售方面則一直不溫不火。今年以來，在積極擁抱集采政策的同時，公司也在強化銷售團隊，發力銷售體系建設。8月，公司任職了新的副總裁——從事多年醫藥推廣工作的曾兆輝先生，分管國內制劑營銷。據了解，接下來公司會進行營銷團隊組織架構變革，聚焦下沉終端市場，建設省區運營管理中心，用于扶植一線市場，通過醫學推廣的模式，拓展各級醫療終端的市場覆蓋，加大各管線產品推廣力度。隨著銷售團隊的補充和強化，公司在非集采市場有望形成新的收入增長點。

此外，公司多年來堅持人才戰略在近期也發揮了關鍵作用。基于過去“海砂計劃”、“繼任者計劃”等為人才梯隊建設打下的堅實基礎，部分高管離職后沒有形成管理上的缺位。目前，公司新的董事會秘書、財務總監均已就位，管理團隊已實現平穩過渡，即將執行新的經營戰略，開啟新的發展篇章。

推進降本增效，費用逐步控制

除了拓展新的收入來源，成本控制對利潤貢獻也十分重要。生產成本控制方面，主要是從研發的角度推進生產工藝的技改。三費方面，總體上自2019年之后也呈現下降趨勢，預計未來還有進一步的下降空間，比如集采的推進會進一步降低銷售費用。此外，半年報數據還顯示，公司債務結構發生了有利的變化，部分實現了長期債務對短期債務的替換，可以降低公司的短期還款壓力，增強公司現金流。

總結：

翰宇藥業由于十多年專注于多肽藥物研發與生產，已構建了自身的產品及供應鏈壁壘。8月份，公司管理團隊完成平穩過渡后，經營方面將從擁抱集采、強化學術推廣、推進海外原料藥注冊、非核心產品開放合作等方面拓展收入來源。因此，接下來公司的主要增長邏輯就是產品銷量的增長，包括制劑的集采預期和銷售推廣帶來的放量，以及原料藥出海的放量。再加上成本和費用端的控制，公司過去的產品和產能積累有望迎來新的業績收獲期。