9月30日，供銷大集（000564.SZ）債權人會議對《供銷大集集團股份有限公司及其二十四家子公司重整計劃（草案）》進行表決。10月23日，供銷大集等25家公司各表決組通過，順利通過重整計劃。12月26日，供銷大集發(fā)布關于重整計劃資本公積金轉增股本事項實施的公告。12月31日，轉增給中小股東的股份將進行除權。

至此，供銷大集距離甩掉包袱，引進戰(zhàn)投更近一步。筆者認為，有必要對這個“教科書”般的重整方案和公司基本盤面進行分析。

雖然不完美，卻是最優(yōu)解

根據(jù)重整草案披露，經(jīng)管理人審查，債權人向供銷大集以及子公司共計25家公司管理人申報并已提交法院裁定確認的債權，共計約235.28億元。

重整草案將約235.28億元債權分為職工債權、稅務債權、有財產(chǎn)擔保權債權、普通債權等幾種情況。

在債權分類、調(diào)整及清償方案方面，首先，職工債權不作調(diào)整，由25家公司在重整計劃執(zhí)行期限內(nèi)以現(xiàn)金方式全額清償。稅款債權不作調(diào)整，由25家公司統(tǒng)籌償債資源，以現(xiàn)金方式全額清償。

其次，有財產(chǎn)擔保權債權清償期限長達10年，從2022年開始清償，前4年每年清償5%，往后逐漸加大比例。同時該部分債務留債利率按原融資利率與3%/年更低者確定。

這部分債權沒有具體明細，筆者分析應該主要是來自金融機構的有息債務。截至2020年末，供銷大集資產(chǎn)負債表顯示，其短期借款66.55億元，一年內(nèi)到期的非流動負債10.38億元，長期借款超過13億元，這三部分總計大約90億元。

表1：部分“一般零售”公司2020年利息費用（數(shù)據(jù)來源：Wind）

而供銷大集2020年利息支出高達7.43億元，高居行業(yè)50家公司中第1位（如表1）；意味著平均利率高達8.25%。2018年和2019年，利息費用也各自有6.94億元、7.84億元，這兩年公司凈利潤7.59億元，-12.98億元，過高的財務費用（主要是利息費用）自然吞噬了公司辛苦掙來的利潤。

如果按照3%利率（可能更低），則供銷大集未來對于上述有息債的利率承擔，只有原來平均利率水平的36%左右。

再者，供銷大集普通債分為兩部分，每家債權人1萬元以下（含1萬元），由債務人以自有資金一次性清償完畢，自有資金不足，以償債資源現(xiàn)金部分依規(guī)統(tǒng)一安排清償。超過1萬元部分以供銷大集股票抵債，預計每100元可獲得25股供銷大集股票，抵債價格為4元/股。根據(jù)草案，此次約28.67億股向債權人分配抵償債務，通過上述安排，可實現(xiàn)普通債權全額清償。

截至2020年底，供銷大集總負債211億元，預計將減少超過100億元債務。重整完成后債務總計還有90億元左右，每年利率或許不超過2億元。公司資產(chǎn)負債率有望從45%降至40%左右，進一步輕裝前進。

供銷大集的重整方案也許不完美，卻是當下最優(yōu)解。為挽救供銷大集，避免其破產(chǎn)清算，最大限度維護出資人權益，出資人和債權人需共同做出努力，共同分擔實現(xiàn)公司重整的成本。

重整草案和大機構債權人充分溝通，也得到供應商支持。本來供銷大集凈資產(chǎn)為正數(shù)，如果破產(chǎn)清算，實際上大機構債權人是可以獲得相當程度的清償，但工作組、管理人和機構債權人認真洽談，希望能夠保留上市公司資格，同時也希望保住老員工的工作機會（至2020年末，員工總數(shù)4000余人），也讓社會損失最小化，大機構債權人基本上表示理解，否則破產(chǎn)重整很難走到現(xiàn)在。

債權人的理解，既是一種妥協(xié)，更是向前看。供銷大集真正進入破產(chǎn)清算階段，債權人的損失，要比現(xiàn)在大。重整方案使供銷大集債務危機解除，財務結構進一步優(yōu)化，以更好狀態(tài)引入更優(yōu)質戰(zhàn)投。

資產(chǎn)負債率遠遠低于同行

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月末，供銷大集總資產(chǎn)463億元，負債總計207億元，資產(chǎn)負債率為44.7%。

根據(jù)供銷大集的重整草案，忽略掉擾動因素做個簡單粗暴的推算。債務轉股票共計28.67億股，以4元/股測算，轉股解決負債近115億元。當前供銷大集及旗下24家進入重整的企業(yè)已確認債權超過235億元，以此推論，剩余債務大約120億元。

與此同時，供銷大集總資產(chǎn)也減少115億元，加上清償其他債務，總資產(chǎn)低于350億元，公司資產(chǎn)負債率將低至34%以下；凈資產(chǎn)大約230億元。

一個容易被忽視的事實是，供銷大集資產(chǎn)負債率本來在行業(yè)中就比較低。以2021年中報數(shù)據(jù)為例，供銷大集所處的申萬“商業(yè)貿(mào)易/一般零售”共計50家A股公司，資產(chǎn)負債率平均值為59%，中位數(shù)為61.36%，供銷大集的資產(chǎn)負債率遠遠低于行業(yè)平均水平。

表2：部分“一般零售”公司2021年6月末資產(chǎn)負債率（數(shù)據(jù)來源：Wind）

畢竟在整個行業(yè)中，有34家公司負債率超過50%，更有8家資產(chǎn)負債率超過80%。供銷大集以45%的負債率在50家公司中排名第37位，也算是“優(yōu)等生”。

根據(jù)前文推算，重整成功后供銷大集資產(chǎn)負債率將進一步下降，以中報數(shù)據(jù)作為參考，負債率在行業(yè)中將更加優(yōu)秀。

此外，供銷大集還將以53.18億股引進戰(zhàn)略投資者，引戰(zhàn)后大概率也將增加公司凈資產(chǎn)，供銷大集的資產(chǎn)負債率也將進一步降低。

市值被低估，中長期增長潛力較大

截至12月29日，供銷大集股價近期有明顯異動，其最新市值為256億元。但這真是供銷大集應有的估值嗎？

第一種算法，供銷大集重整后，總股本將提高至191.64億股，無限售條件流通股151.81億股，限售股39.82億股，如果按照4元/股價格，總市值大約是760億元，比現(xiàn)有市值多大約500億元。

然而，受市場環(huán)境變化和新冠疫情的雙重影響，供銷大集近年收入下滑，虧損持續(xù)，并不能體現(xiàn)公司真實實力。因此，用市銷率還是市盈率對供銷大集進行估值或不具參考意義，而用市凈率或許合適一點。我們啟用第二種算法，以零售行業(yè)同類公司作為參照，計算供銷大集估值。

A股68家申萬“一般零售”類上市公司，截至12月29日，市凈率平均值為2.14倍，中值也有1.59倍，安德利、漢商集團這兩家公司市凈率高達9倍、7倍以上（如表3）。

表3：截至12月29日，部分“一般零售”市凈率居前的企業(yè)

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

如果按照前文我們的推演，供銷大集重整方案完成債務清算，則公司大概有230億元左右凈資產(chǎn)，用一般零售行業(yè)平均市凈率2.16倍作為參考，則供銷大集市值應該為497億元。相對截至12月29日收市時的市值256億元（1倍左右市凈率，對應公司9月末250億元凈資產(chǎn)）而言，供銷大集還有近240億元增值空間，或1倍左右增幅。

不容忽視的是，供銷大集債轉股完成后，公司將有53.18億股用來引進戰(zhàn)略投資者，占總股本比例大約28%，這是一個非常合適的持股比例，意味著新戰(zhàn)投有望實現(xiàn)控股供銷大集，公司實際控制人會發(fā)生變化。同時，資方或將帶來百億資產(chǎn)增量，增厚每股資產(chǎn)。

當前供銷大集的新戰(zhàn)略投資者還沒有落定，真能出資百億真金白銀入主供銷大集的，無論是哪一方，實力自然不容小覷，其自身和新供銷大集應該也能形成協(xié)同效應，供銷大集未來估值還有望繼續(xù)提升。

因此，供銷大集2倍以上市凈率不是奢望，畢竟現(xiàn)在68家零售企業(yè)中，市凈率2倍以上已經(jīng)有21家，占比大約1/3，供銷大集自然配得上2倍多的市凈率，其市值或看高至千億元。

夯實基本盤，“集成商業(yè)運營商”值得期待

最后再看看公司的牌面，在未引進戰(zhàn)略投資者之前，供銷大集手里握著一副好牌，此言非虛。筆者注意到，供銷大集在2020年報中提及，從“城鄉(xiāng)商品流通綜合服務商”調(diào)整為“集成商業(yè)運營商”，這是一個非常積極的信號。

首先，公司資產(chǎn)豐厚，資源優(yōu)勢突出。供銷大集持有的商業(yè)物業(yè)布局廣泛，分布于15個省、38個城市，覆蓋范圍廣而且城市等級縱深長。旗下共有16家商業(yè)購物中心、122家商超門店，在全國5個省份擁有6個物流商貿(mào)地產(chǎn)項目。如青島海航萬邦中心、重慶海航保利國際中心、湖南湘中國際物流園等。此外，還擁有待開發(fā)土地892.75畝，在售房產(chǎn)8.98萬平米，經(jīng)營性物業(yè)持有建筑面積達92.31萬平米。

公司在重要區(qū)域的核心物業(yè)資產(chǎn)在手，自然會引來“金鳳凰”。

其次，鄉(xiāng)村振興、海南自貿(mào)港、粵港澳大灣區(qū)等多重國家戰(zhàn)略疊加，優(yōu)惠政策層出不窮，對供銷大集形成重大利好。鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略下，供銷大集打造的以農(nóng)特產(chǎn)品和日用消費品為主的超集好電商平臺，開展扶農(nóng)助農(nóng)直播，為農(nóng)村商品打開線上銷路。

海南自由貿(mào)易港擁有得天獨厚的政策優(yōu)勢，尤其免稅店消費呈井噴式增長，供銷大集下屬子公司望海國際廣場占據(jù)海南省商業(yè)龍頭地位，目前正在拓展島民免稅項目計劃。

同時，供銷大集下屬子公司順客隆在粵港澳大灣區(qū)已有扎實的連鎖業(yè)務基礎，擁有72間自營門店，2個零售業(yè)務配送中心以及近700家加盟店，形成綜合性區(qū)域網(wǎng)絡，并具備海外采購能力。憑借“樂的”、“生鮮公社”雙品牌加快推動加盟，直接受益于粵港澳大灣區(qū)極具增長的消費活力。

供銷大集未來在夯實零售基本盤外，重新定義的“集成商業(yè)運營商”理應更被市場看好，也更有想象空間，或許也將成為戰(zhàn)略投資者愿意入主的重要原因。

結合供銷大集重整方案和基本面解盤到此，如開頭所說，沒有百分百完美的方案，從當下推演來看，供銷大集的重整已經(jīng)是最優(yōu)解，而未來能否通過重整，引入“鳳凰”、涅槃新生，真正做“大”做強，還需交給時間來檢驗。