2021年是AI頭部公司集中上市的爆發之年。

云從科技、曠視科技分別在2021年7月、9月申請科創板上市并成功過會。商湯科技更是“先聲奪人”，已經在12月30日率先上市。從資本市場表現看，商湯科技也備受投資人追捧，上市首日股價一度漲超20%。

在我看來，AI公司備受投資人追捧背后，其實反映了AI商業化已經取得了初步進展。像剛剛提到的三家頭部AI公司，過去三年，它們的營收符合增速都在25%以上。

面對較為確定的AI產業機會，我認為機會有兩個，一是依托領先的AI技術，將技術與多個應用場景相結合，進行綜合發展的AI公司，典型代表就是AI四小龍。

還有一類公司就是，以AI為底層驅動力的垂直行業公司。典型代表是內容領域的字節、電商領域的拼多多、金融科技領域的樂信。

下面，我就談談對這兩類公司的看法。

01頭部公司集體沖刺上市背后，反映出了AI產業的哪些變化？

商湯科技、曠視科技、云從科技都在近期沖刺IPO。它們作為AI產業龍頭，也是觀察AI行業變化的重要窗口。

從上述公司的發展看，AI頭部公司已經度過了前期的技術探索階段，單項技術的“理論”準確率已經不是追求的重點，公司開始在AI技術大規模的落地應用上下功夫。

截至當下，商湯科技業務已覆蓋智慧商業、智慧生活、智慧城市等多個領域。云從科技、曠視科技也在智慧金融、智慧出行、智慧公共服務等領域進行技術與場景的結合。

諸多AI公司的轉變，也意味著行業更加強調技術與場景的結合。這也使AI商業化加速落地。根據華西證券的數據，2025年AI核心產品市場規模將達到4532.6億，2019年-2025年CAGR為26.8%。

在AI商業化加速落地的背景下，像AI四小龍這種領先的AI技術公司值得關注。

它們的發展邏輯是，以AI的領先技術優勢起步，再在垂直領域取得市場突破，進而擴散到多個領域。

這種以領先AI技術為依托，業務綜合發展的AI公司，優劣勢很明顯。優勢是，

以AI向多領域延伸，潛在發展空間更大，并且也能取得較高的收入增速。從數據上看，相關企業都保持著較高營收增長，2018年-2020年，商湯、曠視、云從營收CAGR分別為37%、27.5%、25%。

劣勢是，相關公司的業績不確定性也大。原因在于，每個垂直領域的個性化、差異化特征明顯，公司進入新領域后，難以實現產品和技術的規模化復制。公司需要針對場景特點，進行持續的技術和人員投入，給公司盈利造成較大壓力。持續虧損也是AI四小龍普遍面臨的問題，四家公司虧損率普遍超過100%。

總的來說，依托領先技術進行場景多元化發展的AI公司，雖然業績的不確定性大，但也有很大的想象空間，在資本市場上賠率也高。

但除此之外，還有一類AI公司也有不錯的發展前景。即，業務以AI為底層驅動力的垂直行業公司，發展邏輯是以AI提高現有業務效率，并延展現有業務深度。下面，我將對其中的代表公司進行說明。

02 AI垂直公司如何突圍？

按照我的觀察，以AI為底層驅動力的垂直行業公司，典型代表有三個：內容領域的字節、電商領域的拼多多、金融科技領域的樂信。三家公司的共性是誕生在移動互聯網時代，并均以AI為業務發展動力，最終在行業中實現突圍。

先來看字節跳動，字節能夠在短視頻、資訊等內容領域中占據上風，靠的正是通過AI算法實現人與內容的高效匹配。簡單來說，字節算法分發以內容為中心，結合用戶對某類內容的觀看時長、點贊、評論等數據，分析出用戶感興趣的內容，并進行推薦。

字節的算法創新改變了內容產品的演進方向，以往內容是搜索邏輯，用戶有明確需求后尋找內容。字節的AI算法使內容領域出現了推薦邏輯，相比搜索必須在用戶有明確需求后看內容，推薦能夠做到為用戶持續推送內容。相應的，推薦場景下用戶時長也大為提升。字節也成為擁有國內用戶時長最多的玩家之一。

反觀拼多多能夠在鐵板一塊的電商市場中撕開一道口子，靠的是通過AI算法實現與傳統電商平臺的差異化。

傳統電商邏輯是提供大而全的商品貨架，滿足用戶的海量需求，場景是“人找貨”，優勢在于品類豐富度。

拼多多通過AI算法根據消費者喜好推薦商品，場景是“貨找人”，在購物場景上實現差異化的同時，拼多多也可以犧牲一定的商品品類豐富度，較傳統平臺實現性價比優勢。

為什么AI算法可以實現性價比優勢？AI算法下的“貨找人”，可以為用戶持續推薦爆品，使拼多多主打少SKU的爆款策略。特定SKU的海量需求，傳導至供應端后，商家能夠通過規模效應降低生產成本，從而實現較低的商品售價。

和字節、拼多多一樣，樂信能夠在金融科技行業突圍，也是依靠AI對業務的賦能。金融科技行業核心在風控，公司需要風控對用戶進行風險識別和定價。AI對樂信幫助最大的正是風控。

從數據上看，樂信近幾個季度的風控能力穩步提升，體現在M3逾期率呈現下降趨勢。三季度，公司逾期率同比下降了0.75個百分點。

那么AI是如何賦能樂信風控的呢？體現在貸前、貸中、貸后等業務流程的各個環節。

在貸前，樂信依托AI能力，對用戶進行風險定價。公司按照不同人群的風險表現，將用戶分為價格敏感類、信貸饑渴類、優質用戶，針對不同用戶對價格的交易敏感度、單位交易收益率，采取更靈活和更精準的價格策略。

在貸中，樂信基于AI能力，可以對用戶的壞帳，用戶生命周期利潤進行跟蹤和預測。基業上述能力，公司搭建了一套風險管理體系，把用戶特征、催收運營等指標拆分為若干維度。當用戶風險出現偏差后，公司可以通過風險監控預警機制快速監測到業務異常，并結合自動化算法對造成偏差影響力最大的因素總結出來，進行針對性的風險管控和攔截。

在貸后，公司賬款回收有了較大提升，公司歷史不良資產回收率較去年提高了30%，不良資產實現賬款回收的提升，正是得益于公司通過算法，分析出客戶畫像，從而針對每個客戶，找到更適合的回款手段。

在樂信通過AI提高現有業務效率的同時，公司也正憑借AI能力延展金融科技的業務深度。公司針對金融機構推出了樂圖、樂圖PRO、負熵三大科技產品。三大產品根據不同的業務場景，幫助銀行客戶進行風險定價，能夠幫客戶實現精細化運營。

總的來說，相比第一類依托AI技術進行綜合發展的企業，以AI為底層驅動力的垂直行業公司，在單純技術能力上雖然不及前者，但由于深耕垂直行業，公司發展確定性高，業績較為穩定。這在代表公司的業績中也有體現。

03垂直公司的高度確定性

以AI為底層驅動力進行垂直發展的三家代表公司中，只有拼多多和樂信是公開公司。從兩家公司的業績看，兩者呈現出的共性是，營收保持較高增長，經營效率穩步提升。

從拼多多的業績表現看，雖然國內零售大盤表現不佳，且電商行業競爭者增多。但拼多多仍然實現了穩健發展。

在營收增長上，三季度，拼多多營收實現215.1億元，同比增長51%。用戶增長方面，公司活躍賣家為8.7億，同比增長19%。營收增速高于用戶增速，說明公司用戶ARPU值有較大提升。

值得一提的是，當拼多多用戶規模超過8億后，市場擔憂電商用戶天花板即將到頂后，拼多多能不能持續提升用戶ARPU值。目前看來，拼多多的用戶ARPU值也正在穩步提升。

更重要的是，拼多多也證明了自己的盈利能力。在電商競爭格局惡化的情況下，市場一度擔憂拼多多的盈利能力。但三季度，公司同比扭虧，凈利潤實現16.4億，連續兩個季度盈利。

與拼多多相似，樂信的金融科技業務實現了穩健增長與高運營效率的兼得。

三季度，樂信各項運營指標大多取得較快增長，其促成借款額558億元，同比增長16%。借款額增長是由用戶增加帶動，同期公司新增用戶1000萬，連續9個季度增長超千萬。在利潤方面，公司息稅前利潤實現7.5億，同比增長50%。

樂信利潤取得較高增長是公司運營費用優化的結果。以管理費用為例，三季度，樂信單季管理費用已降至1億元，環比下降17%，占營收和管理在貸比重為3.33%和0.11%，金額及占比均為近年來最低。

拉長周期看，金融科技行業競爭格局也利好樂信的發展。一方面，24%的利率紅線將淘汰中小平臺，帶來市場出清。另一方面，監管壓力下，螞蟻等超大型平臺將壓縮貸款規模。兩者出讓的市場份額有可能被樂信這種腰部平臺占據。

雖然樂信的金融科技業務保持著較好的發展勢頭，但并未被資本市場認知到。與中概股的另外兩家頭部金融科技公司相比，樂信的估值水平明顯不及同業。

將樂信、信也科技、360數科的經營數據與市值對比，樂信的業務規模雖然不及360數科，但在多項經營數據上領先信也科技。樂信營收、促成貸款額、用戶、當季新增借款人分別是信也科技的1.2倍、1.5倍、1.1倍、1.2倍。但樂信市值僅有信也科技的46%。

隨著樂信業務的持續向好，市場能不能發現樂信優質業績與低市值的反差，對公司未來的資本市場走向也較為關鍵。

總的來說，像樂信、拼多多這種依托AI技術垂直發展的企業，有著較為確定的發展機會，隨著AI對業務的持續賦能，它們也大概率將保持高質量成長。