方正富邦權益投資部副總經理 喬培濤

2022年上半年，A股市場整體呈現跌宕起伏的過程，先是經過慘烈的大幅下跌，4月下旬以來又出現快速反彈。展望下半年行情，總的來說是陣痛已過，波動筑底，結構分化，新春萌芽。

下跌的兩大核心原因

上半年大幅下跌的核心原因主要來自于兩個維度：一是宏觀經濟或者說是企業盈利（大部分上市公司的業績是宏觀強相關的）的快速回落。這個回落一方面來自于2021年上半年是疫情修復后的高基數，另一方面來自于自2021年中地產拐點后的國內需求回落，再疊加4-5月份上海等地疫情的突然大規模爆發。雖然有基建的逆周期調節和出口的維持，但基建的規模和對宏觀經濟的拉動效應還是小于泛地產行業的回落。二是海外流動性收緊預期明顯加強，2021年底市場普遍對海外流動性收緊的預期估計不足，當美債從去年底的1.4迅速攀升到3.2附近時，市場承受了巨大的估值壓力，美股、中概和A股都出現了不同程度的下跌。

后市仍將波動筑底

宏觀經濟的底部已經探明，一是4-5月份疫情防控最嚴重的時期基本就是經濟下探最深的階段，隨著各地防疫政策的緩和，以消費為主的內生需求開始回暖；二是隨著各地地產放松政策的不斷出臺，地產銷售等開始出現探底甚至企穩回升，如果地產復蘇力度不理想，可以預期后續仍會有相關政策出臺。三是基建開始發力，前期疫情受困、開工準備不足等因素逐漸消除，實物開工量開始放量，尤其是新能源等新基建供需兩旺。四是出口好于預期，大家普遍擔心出口在海外需求回落和海外供給抬升的剪刀差壓力下快速回落，實際情況好于去年底的預期，出口的韌性較強。這四點因素的預期邊際變化，也是形成五六月份反彈的主推動力。

但是，我們也要看到下半年宏觀經濟并沒有出現能夠持續快速反彈的核心變量，地產回落的大趨勢沒有變，也很難短期內再刺激出一個新的地產牛市來；全球經濟回落的大趨勢沒有變，無非就是后面是滯脹還是衰退。超跌反彈后，市場仍會進入波動筑底階段。

盲目追逐熱門賽道或不復現

流動性上，國內和國外上半年呈現大相徑庭的走勢。展望下半年，美國收縮流動性預期最強的階段即將過去，美債的高點即將過去，除非出現超預期的全球政治惡化。商品會分化，能源價格會隨著俄烏沖突的進展而波動，甚至不排除四季度再上一個臺階的可能；但金屬價格基本已經見頂，會隨著全球需求的回落而回落。而國內正相反，隨著經濟復蘇，剩余流動性難以在現有基礎上再次大幅寬松，PPI向CPI的傳導也會導致下半年CPI的逐漸走高，流動性寬松的窗口越來越窄。

A股大部分公司經過近一年的下跌，估值已經回落到歷史均值以下，且市值結構上較為均衡。部分熱門賽道經過大幅回撤疊加明年的高增長預期，明年的估值也進入性價比區間。但是，下半年到明年市場仍然會追逐這些熱門賽道嗎？我覺得賽道股會出現較大的分化，部分熱門賽道所面臨的中長期問題并沒有化解，甚至短期內有加劇跡象。譬如，沉寂了半年多的醫藥集采可能會在下半年重啟，但部分醫藥消費品和非醫保支付領域反而可能受益于疫后消費復蘇。部分賽道供給壓力會逐漸顯現，如新能源多個環節由于短期的供給不足形成較為豐厚的超額利潤，進而刺激該環節出現較大規模擴展，隨著新擴產產能的陸續投放，緊缺緩解估值下降，甚至一旦需求減速，供給過剩壓力會凸顯。另一方面，部分之前長期不被市場所關注的行業經過長期的底部調整后，反而顯現出供給出清后的新氣象，如航運、快遞等。

像2020年追逐核心資產一樣去簡單追逐熱門賽道大概率不會成為未來兩年的市場主線，這就需要我們深入細分行業、細化個股研究、前瞻把握新萌發的投資機會。沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。