在投資人中經常流傳著這樣一句話:估值是一種藝術而非科學，或者說披著科學外衣的藝術。嚴格意義上說，很難通過簡單的計算得到一家公司估值的“正確答案”，科技公司尤為如此。

　　隨著科技企業的崛起，它們往往有著一種與傳統企業截然不同的發展曲線:即非線性增長。原因在于，先進技術從研發到應用再到大規模商用需要跨越巨大的鴻溝，這些鴻溝可能是成本，也可能是過去的使用習慣。但在資本市場上，這樣的非線性增長無疑給科技公司的估值帶來了難度。

　　以AI行業龍頭科大訊飛(40.85 +0.57%,診股)為例，由于成立時間較為久遠，市場上對科大訊飛存在著某種慣性思維，進而導致其價值在一定程度上被低估。作為一家營收增長超過40%的AI公司，其PS估值卻只有5倍，遠遠低于其他AI公司在資本市場15-20倍的平均估值。而在硬幣的另一面，過去幾年，科大訊飛在收入增長速度和可持續性、業務場景落地的確定性等方面卻較其他AI企業有著明顯優勢。

　　可以說，科大訊飛估值與成長性的反差，恰恰就是科技公司估值難題的最好體現。那么，當我們拋開偏見回歸產業邏輯，又應該如何認知科大訊飛的真正價值呢？

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大手筆回購背后，科大訊飛估值幾何？

　　最近，科大訊飛在資本市場表現頗為活躍。先說公司啟動了大手筆回購。在7月3日，科大訊飛發布公告稱，擬斥資5億～10億元回購股份，回購價格不超過58.6元/股，所回購股份將全部用于股權激勵或員工持股計劃。

　　時隔兩天后，科大訊飛再次發公告稱，公司以集中競價方式首次實施回購股份，首次回購股份464.9211萬股，占公司目前總股本的0.20%，使用資金近2億元。

　　眾所周知，在資本市場上，大手筆回購往往都是公司價值被低估的體現。從這個角度上說，科大訊飛的價值無疑值得我們重新審視。

　　在過去相當長時間里，作為為數不多已經盈利的AI公司，很多人仍然以PE的視角去看待科大訊飛。嚴格意義上說，PE的估值方式更適合線性增長的傳統公司，而像科大訊飛這樣的科技公司正處于隨著成本大幅下降從而實現大規模商用的階段，PE估值方式不應適用。

　　從縱向來看，公司業務有望在多個應用領域快速爆發且實現盈利。近幾年，科大訊飛在教育、醫療和智慧城市領域均有明顯突破。以智慧教育場景為例，2021年，公司的教育產品和服務業務增長近50%，帶動其收入大增40.61%。

　　從橫向來看，公司憑借智能語音的核心能力能夠覆蓋多個行業，拓展市場前景。如今，在教育、消費者、醫療、政法等行業領域深入布局的基礎上，公司還與三大運營商、金融機構、手機、家電、汽車等行業的領先企業實現了廣泛戰略合作。其中，公司的汽車智能聯網業務更是增長近40%。長期來看，新興場景的開拓將成為公司業績增長的重要邏輯。

　　在這種情況下，收入的變化更能夠體現公司核心能力的構建、場景落地的成效以及應用的可拓展性，因此用PS指標對當下的科大訊飛進行估值更為合理。近幾年，隨著越來越多AI公司的上市，通過橫向對比可以對科大訊飛的估值能有一個更清晰的認識。

　　從數據上看，科大訊飛的收入和市值處于行業的絕對領先，但估值卻遠遠低于AI公司在資本市場15-20倍的平均估值。

　　我們不禁要問，作為行業龍頭，當下科大訊飛與其他AI公司的估值差是否公允？我們又應該如何正確認知這樣的估值差異呢？

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成長性打臉“低”估值

　　如果說PE是一種偏重盈利的估值方式，那么PS就是一種偏重于成長性的估值邏輯。回到科大訊飛身上，在與行業存在明顯的估值差背后，公司的成長性究竟如何，是我們更關心的一件事情。

　　通過過去幾年數據對比，我們得出以下幾個結論:首先，科大訊飛的收入增速處于行業前列。在固然認知里，由于科大訊飛的收入規模遠遠領先其他AI公司，所以似乎收入增速理應相對較慢。但數據呈現的結論卻恰恰相反。

　　從數據上看，對比商湯、云從等其余四家AI公司，科大訊飛即便是在收入規模具備新體量的情況下，在2020年和2021年的收入增速均處于行業前列。

　　其次，科大訊飛的成長穩定性遠遠高于其他AI公司。就拿2020年來說，受疫情影響，除了格靈深瞳(24.82 +1.22%,診股)和科大訊飛外，其余AI公司收入增速都有明顯放緩。而拉長到三年的時間軸來看，科大訊飛收入增速的波動性也遠小于其他AI公司。

　　而之所以科大訊飛能有上述的表現，與其發展歷程以及商業化打法有很大關系。由于此前人工智能技術的積累，加上較早的商業化開拓，使科大訊飛在人工智能的商業化場景開拓遠遠領先其他AI公司。

　　嚴格意義上來說，科大訊飛最早進行AI技術商業化探索是在2015年。要知道，科大訊飛進行AI技術商業化探索的前一年商湯科技才剛剛成立。在那個時期，科大訊飛尤為重視技術研發和產品布局，并以應用探索為核心，加速擴張，技術產品化進一步落地，并且在智慧教育、智慧城市、智慧醫療等領域有所突破。

　　后來，隨著產業的深耕，科大訊飛逐漸有了更多的應用案例，并在單個領域實現了縱向突破和規模化擴張。就拿教育場景為例，隨著科大訊飛智慧教育因材施教綜合解決方案的持續落地，也形成了不少標桿項目。

　　以安徽省蚌埠市為例，在全市采用科大訊飛因材施教綜合解決方案后，2020年8月，入選教育部“基于教學改革、融合信息技術的新型教與學模式”實驗區；2021年2月，入選教育部 2020 年度“智 慧教育示范區”；2021年9月，入選教育部第二批人工智能助推教師隊伍建設試點地區。要知道，全國范圍內，僅有蚌埠和北京市海淀區同時入選上述三項示范與試點項目。

　　拉長周期看，標桿項目的形成有利于公司后續B端的規模化復制。與此同時，科大訊飛也構建了一整套針對行業產業鏈各方的產品體系:

　　在G端，公司向市縣區內的所有學校及用戶提供因材施教整體解決方案；在B 端，公司為學校提供校內大數據精準教學、英語聽說考試等產業和服務；而面向C 端市場，公司主推人工智能學習機、個性化學習手冊等智能學習產品。

　　既有標桿項目為指引，又有成熟的產品體系做支撐，科大訊飛能夠在教育領域扎根生長也就并不奇怪了。

　　從商業層面看，科大訊飛產業扎根打法的價值在于，圍繞核心場景的AI剛需，抓住了收入的基本盤。更重要的是，當技術融入產業，技術就并非AI公司的唯一壁壘，取而代之的是，場景認知和產品體系構建才是各家企業的分水嶺。

　　有句話是這樣說的:人工智能世界里，離開核心應用場景談技術，都是耍流氓。這恰恰也是如今科大訊飛AI業務價值的核心體現。

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科大訊飛的價值“底牌”

　　某種程度上說，當下科大訊飛在行業里的估值與其展出的成長性形成了強烈的反差。

　　形成這樣的局面，一個很重要的原因，市場對科大訊飛這樣一位資本市場的“老兵”，存在著某些固有的偏見，而忽視了其數據變化背后的價值更迭。在這種情況下，科大訊飛這家公司身上某種在些許認知差。具體有三:

　　首先，單點縱深突破，多點開花的商業化布局，讓科大訊飛較其他AI公司具備更穩健的成長性。尤其剛需賽道的布局，使其在逆境中更容易抗住風險波動，這樣的情況在過去兩年體現的尤為明顯。在資本市場的估值邏輯里，行業龍頭之所以能享受到更高的估值，很大程度正是來源這種基于產業鏈優勢地位的抗風險能力。

　　其次，隨著商業化的順利推進，科大訊飛收入規模的增長正在引發經營效率的質變，即公司走向利潤加速兌現期。從數據上看，科大訊飛的人均創收和人均創利均在穩步提升。2018年-2021年，科大訊飛的人均創收從72萬提高到128萬，人均創利從5萬提高到11萬。

　　究其原因，主要得益于兩個方面:一是B端業務走過前期的推廣期，正在進入到規模化復制階段。另一方面，GBC聯動、C端業務的持續發力，也能帶動公司整體盈利能力提升。

　　最后，在AI技術規模化落地關鍵時點下，科大訊飛作為AI產業絕對龍頭價值自然不用多說。隨著越來越多AI公司上市，預示著這個行業正在迎來商業加速階段。根據弗若斯特沙利文預計，2021年中國AI市場規模占全球比例為13.8%。到2025年，中國AI市場規模為10457億元，較2021年CAGR為41.6%。

　　在這樣一個高速增長的賽道，押注行業龍頭往往是最穩妥的選題。而無論是從收入規模，還是研發積累來看，科大訊飛都是這個行業毋庸置疑的行業龍頭。

　　參考過去的新能源車、光伏崛起的歷史，在新興產業走向爆發的過程中，行業龍頭往往能夠獲得資本市場的追捧，進而獲得明顯的估值溢價。隨著AI商業化的加速，科大訊飛或許有望復制這一故事。