今年以來，上海機場逆勢大漲24%，大幅跑贏滬深300和眾多白馬股。如果從去年8月低點算起，累計反彈已超50%。

有人說：只要是好公司，時間就是他們的朋友，在股票低迷的時候，很多人都看不見光，不是光不存在，只是光藏在夜幕里。

現在，上海機場股價離歷史最高點還差3層，但反彈了50%也足以能說明開始從疫情影響的陰霾中走出來，這算不算是從此困境反轉？

現在，我們不妨從基本面的角度去思考上海機場的機會與風險。

01

財務表現

今年上半年，上海機場營收11.66億元，同比繼續大幅下滑35.37%。該數據回到2004年的水平，較2019年同期大幅下滑78.6%。歸母凈利潤為-12.58億元，同比虧損幅度擴大70%，而2019H1盈利27億元。疫情三個年頭，上海機場也會虧了3個年頭，但按照新規不會變ST，不會退市。

資產負債表中，截止2022H1，上海機場賬上現金為100億元，與之前相差不大。另外應收賬款、存貨、流動性資產變化都不大。非流動性資產中，2021年開始大增了一項“使用權資產”，金額高達159.49億元，主要邏輯是執行新租賃會計準則，租入長期使用資產根據準則要求確認入賬所致。

負債端，今年上半年罕見出現了7.49億元的短期借款，而此前12年均為0。從2021H1開始，其他流動性負債增加40億元，其中主要都是短期應付債券，也讓公司整個流動性負債增加了40億元。非流動性負債中，增加一項租賃負債，金額高達150億元左右，總負債也相應增加了至少150億元。

長期償債方面，資產負債率從2019年的12.7%大幅上升至目前的47.78%。短期償債方面，營運資本（流動資產-流動負債）為26.72億元，遠低于2019年的77.5億元。另外，最新流動比率和速動比率均為1.31，遠低于2019年的2.64。

疫情之后，上海機場毛利率、凈利率均為負值。另外，銷售期間費用率從2019年的0.52%大幅上升至18.6%。其中，管理費用率同期大幅提升4.5%，財務費用率從-1.91%大幅上升至11.66%，提升幅度高達13.57%。

現金流方面，2019-2021及2022H1的經營活動凈現金流凈額分別為48.85億元、-12.18億元、3.11億元、0.18億元。疫情之后，現金流表現遠遠好于凈利潤，主要邏輯是固定資產折舊從2020年開始增大（上海機場衛星廳從2019年9月啟動，當年4季度折舊便開始），間接加回現金流數額變大。

分紅自從2020年開始已經暫停。而在疫情之前很多年均分紅超過30%，總體給投資者的誠意還是很實在的。

綜合以上數據分析，我們能感受到當前上海機場的運營壓力確實比疫情之前要重得多，但底子其實還是很扎實，還能繼續硬抗，只是盈利能力已經被吞噬，吃了好幾年老本了。

02

免稅業務

股票市場交易的是預期，上海機場疫情后惡化的財務表現已經被前期股價暴跌進行了充分定價。未來就要看公司能不能走出困境，實現業績的持續穩定增長。

上海機場有兩塊主要業務，一塊是航空業務，主要包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等；另一塊是非航空業務（主要為日上上海免稅），包括商業零售、餐飲、廣告、辦公室租賃、值機柜臺出租等。

疫情之前，兩塊收入均有不錯增長，尤其是非航空類業務增速特別快。2014-2019年，上海機場總收入年復合增速為14%，其中航空類年復合增速7%，與旅客吞吐量8%相匹配。非航空類年復合增速為19%，其中免稅收入復合增速33%。

利潤方面，2014-2019年，免稅占比分別為41%、41%、43%、50%、59%、70%。可見免稅是上海機場盈利以及增長非常重要的業務。

疫情之后，不管是航空類還是非航空類業務均受到空前沖擊。上海機場盈利貢獻極為重要的免稅業務加速萎縮。

航空類收入，2019-2021及2022H1分別為40.8億元、9.75億元、18.5億、5.74億，遠遠未回到疫情之前。這比同行的深圳機場、白云機場表現更差，因為上海機場國際旅客占比更大。據統計，2022年6月中國國際航線旅客吞吐量為11.7萬次，僅為2019年同期的1.9%。

非航空類收入萎縮更快。2019-2021年分別為68.61億元、25.76億元、18.76億元。今年上半年僅為5.92億元，較2019年同期下滑82.7%。

其中，2017—2019年，日上上海免稅店租金分別為25.55億元、36.81億元、52.1億元，占營收比重分別為23.3%、39.5%、47.6%。疫情之后，2020-2021及2022H1分別為11.56億元、4.86億元、1.39億元。而按照2018年9月的合同，2020-2021年保底租金就有87億元左右，2022-2025年有287億元左右。

一切的癥結都在疫情上。目前，新冠毒株仍然瘋狂變異，全球疫情形勢依舊嚴重，海外躺平并非疫情就結束了。我們可以從日本的數據看端倪。

今年8月，日本曾每日新增25萬人，短短一個月新增確診600萬人，為爆發以來最嚴重的一波超級疫情，死亡人數也創下新高。

在疫情肆虐的大背景下，日本的醫療系統已經出現明顯的擠兌現象。據日本總務省消防廳發布的數據顯示，8月8日至8月14日，日本全國共發生6747起“急救運送困難事件”，這一數據已連續8周持續增加，連續3周刷新歷史最高紀錄。

8月15日，京都大學附屬醫院等14家醫院的院長更是聯合發布聲明，紅底白字，字字泣血。其中聲明第二點中明確寫道：“采取行動限制”看似是恢復了以往的日常生活，但這背后是感染極速擴大至災害級水平，以急救醫療為中心的醫療崩潰已經發生。

后來，日本不再要求所有新冠染疫者上報，確診數大幅下降，但實際情況呢……新冠造成的嚴重后果之一就是公司不能像過去一樣滿勤。

日本帝國數據庫于9月26日發表了關于新冠疫情以來企業人手不足狀況的調查結果。據顯示，今年8月正式員工的人手不足比例為49.3%，非正式員工為29.1%，均為2020年4月新冠疫情擴散以來的最高值，已上升至新冠疫情的水平。

中短期看，新冠疫情結束并不容易。其實，疫情已經持續將近3年，對于各行各業的影響早已經不能處理成一個中短期的脈沖事件了。對于一些行業，已經實實在深刻改變原有的運行軌跡，比如航空機場業。

當然，往樂觀去預期，未來會在較快時間之內疫情不再嚴重，上海機場與中國中免重新談判的概率還是不小的，免稅業務還是有機會起死回生的。現在，上海機場股價來了一波大反彈，其實已經在交易樂觀預期下困境反轉的邏輯。

但市場也有一定概率犯錯。因為疫情誰也不知道撒時候結束，如果疫情持續時間太長，上海機場持續虧損，到時候市場也是會沒有耐心的，重返跌勢也是完全有可能的。

03

尾聲

機構掌握著足夠的話語權，對于中長期投資的散戶參考意義不小。今年以來，內資公募機構有較大加倉上海機場，從去年末的2000萬股加至今年上半年的4564萬股（占比1.8%），但遠遠比不上疫情之前的7900萬股。

外資方面，拋售上海機場比較果斷堅決，從2021年1月底的13.77%一路下滑至目前的6.52%。去年1月29日，上海機場與中免簽訂免稅協議，深刻改變了過去硬核的基本面。其后股價3天暴跌了25%，外資當月也拋售45億元，后來數月也主要以減倉為主。

綜合以上分析，我也認為這波上海機場行情更像是一次大反彈，而不是基本面擺脫困境帶來的扎實反轉。疫情不僅改變了上海機場，還改變了很多人很多事，我們都希望早日過去，撥云見日，看見希望。