1、先風動后心動，從防御到進攻

風動指政策自上而下的積極推動：提振人心，提振內需。

經過今年以來的風高浪急，過去幾周直至一周以前，對于下一階段形勢和股市的看法，股票市場投資者普遍的觀點是“薛定諤的貓”，要不然東風壓倒西風，要不然西風壓倒東風，反正怎么也不會是中間狀態。但是，到底是0還是1，至少在一周以前，投資者普遍的心態是判斷不了。對此，相當多投資者的投資策略是做右邊，信號重于預測，等待信號出現再動手。

正因如此，這次情況特殊，與以往股票市場先心動后風動不同，這次是股票市場先風動然后再心動。

問題在于，有比較多的投資者等右邊信號出現再加倉換倉，加之今年以來相當一段時間，股票投資者的配置過于偏離、過于出于防御的深層心理集中在成長賽道股。冰凍三尺非一日之寒，自然化凍也遠非一周之功。市場投資者從“防御轉向進攻”的重新配置需要一個股價上升的空間來匹配并持續一段時間。

從上述對中國股票市場的微觀心理和微觀持股結構的分析看，從偏離回歸，從風動到心動對股票市場的正向推動，對股票市場的股價結構變化體現得最明顯的時間周期估計會從現在持續到明年兩會之前。

現在到明年兩會前，中國股票的上漲可能會有兩個階段：

從現在到春節后一段時間（如元宵節）是看基本面講宏觀邏輯和行業邏輯的機構投資者比較能夠把握的階段，這個階段有兩個特征：行業增減的脈絡清晰，行業內α的來源與宏觀邏輯相比，也相對容易發掘；寬基指數往上，上漲的股票比較多。

當寬基指數上漲到一個位置，宏觀變化與行業配置的邏輯相對充分體現、投資者提高股票倉位的資金邊際力量進入到瓶頸期之后，市場會進入到中小市值股票輪番表現的時期。上漲的中小市值公司中，其中一小部分是有認知差預期差的中小市值股票α更加速地體現，但更多會是風險偏好提高之后市場資金以題材炒作的方式快速輪動的故事會。

2、風動心動之后

風動心動之后幡是否會動呢？這需要基于長期視角客觀理性地來區分。

就相當多的領域來看，中國已進入了“三期疊加”的調整階段，加之三年疫情對企業家和個人的實際狀況與心理的影響，羅馬不是一天建成的，中國經濟社會的轉型升級并非“一放”即可、“敲鑼打鼓”就可以實現的，往后幾年，中國轉型的成功既需要堅忍堅毅、久久為功，也需要“偉大的斗爭”。

從中國人口包括勞動力人口的回落趨勢、從房住不炒之后地方財政融資“缺位”、從企業家的投資傾向與居民部門的消費傾向看、從美國等西方國家逐步對中國具備高端制造業全球化的公司收縮甚至關閉銷售市場來看，在迎來了2023年中國經濟的恢復性增長之后，中國經濟的很多領域和部門需要在磨礪中經歷鳳凰涅槃式的變革。

長期看大趨勢向好的方向是難得眼見“可動的幡”：

關鍵行業的國產替代，自主可控;

渠道的下沉+消費降級。

3、股市的基本特征：從一個偏離轉到下一個偏離

理性地看，股市運行的基本特征一般是從偏離到均衡。但基于下述原因，對于中國股票市場，這也許只是書生之見：

（1）從舊世界到新世界，舊的秩序打破、新秩序未建立，高頻巨幅的波動是“新常態”。

（2）投資者最終資金來源的特點決定了中國股市投資者更偏趨勢投資。

（3）客觀分析，雖然10月下旬以來出現了負的相對收益，機構投資者在新能源、新能源汽車、軍工、半導體行業的偏離和超配幅度還是相當之大，在年底機構排名和考核全年收益的敏感時期，形勢的變化和股票價格的變化如果過了閾值容易引發正反饋反應。

（4）就2023年一年的時間段，新能源和新能源汽車面臨著階段性供給“內卷”明顯加速和利潤率大幅下降的壓力。即使有一些需求側階段性刺激如退坡延續的利好，但供給層面競爭加劇與利潤率惡化是更重要的主導因素。新能源汽車行業與新能源行業，從2022年下半年跌估值到2023年跌業績的投資風險需要關注。 

總之，無論從歷史上看還是基于新世界高偏度的新常態，中國股市的配置狀態鮮有能從偏離回歸到均衡狀態停住的案例。從上一個偏離——均衡點加速——到新的偏離反而會成為更普遍的現象。

1、相對高偏度的配置策略

2023年的中國股市乃至未來相當長一段時間的股市收益率的高偏度仍是“新常態”。

關鍵在于要從政治經濟學的宏觀分析框架與行業分析比較的框架、結合市場微觀配置結構前瞻性地判斷出下一階段投資性價比最佳的方向并主動偏離。

2、2023年一季度的投資：進攻性的啞鈴策略

總的思路是做好“守正出奇”。“正”指的是投資確定性高、能上較高配置比例的方向。“奇”指的是投資彈性與賠率較大的方向。

對于可以考慮的有投資容量的“守正”方向，有幾個重要領域和行業需要特別闡述一下觀點：

當下市場，新興成長可供選擇的有兩大方向：中國高端制造全球化與國產替代自主可控。前者，美歐出于政治安全考慮收縮市場的長期風險和國內供給面內卷的中期風險2023年有階段性顯性化的現實風險。后者，無論是長期需求空間，還是考慮中短期的競爭壁壘，都是更好的投資選擇。2023年，選擇前者還是選擇后者，像2021年2月份，選擇互聯網白酒還是選擇新興成長，可能會成為2023年投資的關鍵。

2023年，在提振人心、提振內需的方向上白酒行業是一個具有現實操作意義的投資選擇。對于白酒行業整體而言，盡管除個別有較大α的公司，長期看尤其是高端白酒與次高端白酒的商業模型在走下神壇。不過，尤其在2023年前期，面臨著全面放開的前景，投資者既憧憬未來又擔心全面放開初期可能會出現大范圍的疫情擴散。白酒做為食品飲料和社服交運諸多行業中唯一能提前鎖定2023年上半年旺季業績的行業，對于全面放開可能面臨的短空（大范圍擴散與消費的加速收縮）與長多（消費上升到新的均衡狀態）的風險與機會，白酒投資具備了兼容正反兩種情形的可操作性。

（1）正：啞鈴策略，重配兩頭，國產替代+提振內需

國產替代與自主可控：

信創領域有大的現實需求空間的芯片及其它“類標準化”產品；

光伏行業增長的瓶頸材料；

新能源汽車行業的關鍵部件。

提振人心與提振內需的方向：

有認知差且2023年業績超預期的確定性高的白酒；

渠道下沉的方向下消費降級與消費升級融合的連鎖店；

具有消費降級屬性產品的銷售平臺；

幫助中國企業“動起來”、“走出去”的服務業。

（2）奇：

中字頭的央企國企集團下面的上市公司，其中中小市值的公司機會更有“奇”的價值；

投資工具的運用：中小市值的寬基指數+輕倉配置進攻性的衍生品。

3、從舊世界到新世界，不要過分跟市場妥協：

從舊世界到新世界，“非線性”變化屢見不鮮，甚至，顛覆性的非線性變化也時有所見。從舊世界到新世界，也是一個認識分裂的世界，無論股票市場還是商品市場，基于歷史經驗等待均值回歸和周期回歸的投資者過去的成功其實只是“幸存者偏差”。新世界，周期思維與線性思維容易陷入“等待戈多”的陷阱。

Baillie Gifford的合伙人詹姆斯?安德森——長期投資亞馬遜、陪跑特斯拉的22年歐美證券市場的投資傳奇——在他退休前的年報中著重提到，“過去二十年里，我最大的失敗是不夠進取。直率地說，傳統投資管理的世界正在不可挽回地被打破”。他深刻地批判了當下CFA式的線性思維，“CFA既不接受世界的深層不確定性，也不承認收益的偏度是如此極端。尋找極端和能復合增長的公司是投資成功的核心”。

未來的股票市場，高頻的大幅波動是常態——2022年只是一個預演。從概率的角度看，即使事前的投資判斷被最終證明是正確的，入場之后也會有相當大的概率難免要經歷價格的反向運動的過程。

理論上，“微積分”式的投資和投資切換可以平滑每個投資階段的收益率，但實際上，在一個非線性變化的新世界，既要又要，既要最終結果好又希望每個投資過程都比較舒服既做不到，也不可取。這種投資一個比較可能的結果就是撿了一些芝麻，但在非線性變化的“奇點”丟了西瓜——或者沒抓到巨大的機會，或者遭受了巨大的損失。關鍵是，需要有前瞻性的整體分析框架，來看清曲線整體是什么形狀、看清曲線整體變化的趨勢和方向。 

展望未來，做好投資當然需要有認知格局、要有思考的獨立性。不過，能力是必要條件，投資態度更重要——盡管知易行難，投資者要有更多的“我將無我”之心，不用跟市場過分妥協、不用跟投資以外的事情過分妥協，以更純粹之心迎接風高浪急乃至驚濤駭浪的新世界。