擁抱新世界的歷史性紅利

鴻道投資 孫建冬

2023年4月13日，鴻道投資面向投資者和合作伙伴舉辦線上交流活動(dòng)，鴻道投資創(chuàng)始人孫建冬先生就二十大后中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：長(zhǎng)期通縮的新世界、央國(guó)企的歷史性投資機(jī)會(huì)等方面進(jìn)行了交流，文字紀(jì)要如下。

擁抱新世界的歷史性紅利

從舊世界到新世界，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨長(zhǎng)期通縮的壓力，中國(guó)選擇了高質(zhì)量發(fā)展的路線。一方面，社會(huì)各主體的資產(chǎn)負(fù)債表將面臨一定的壓力；更重要的是，另一方面，我們看到了長(zhǎng)期通縮環(huán)境給股票市場(chǎng)帶來的歷史性紅利。在未來一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的利率水平可能會(huì)進(jìn)入歷史性的下降通道，推動(dòng)國(guó)有上市公司股權(quán)價(jià)值顯現(xiàn)已經(jīng)成為歷史性任務(wù)。

長(zhǎng)期通縮的新世界

在鴻道2019年10月公開發(fā)表的《新世界、新藍(lán)籌與新的投資方法論》中，對(duì)舊世界和新世界的含義進(jìn)行了充分的論述。“舊世界”指的是，2001年中國(guó)加入WTO以后近二十年的通脹世界。以2019年為分界點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期通縮的新世界。

近期市場(chǎng)對(duì)通縮的關(guān)注度顯著上升，長(zhǎng)期通縮的環(huán)境對(duì)財(cái)富管理和股票投資最大的影響在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)開啟歷史性的降息趨勢(shì)。未來兩年，中國(guó)的融資利率可能會(huì)有較大的降幅。理財(cái)收益率也會(huì)下降，有兩方面原因，一是基礎(chǔ)利率的歷史性下降，二是由制度性安排導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。

最近朋友圈討論貴州省地方財(cái)政問題的熱度較高，我們無法判斷其真實(shí)性，但可以從熱議中大致了解市場(chǎng)對(duì)中國(guó)地方財(cái)政壓力的關(guān)切。不僅中西部省份（如貴州省）或東北地區(qū)（如哈爾濱市）財(cái)政面臨比較大的壓力，從兩到三年的維度來看，東部沿海地區(qū)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的出口也將面臨越來越大的挑戰(zhàn)（如IRA法案），其出口和就業(yè)也需要進(jìn)一步展現(xiàn)壓力下的韌性。

中美百年歷史性的競(jìng)爭(zhēng)歸根到底是制度和科技的競(jìng)爭(zhēng)，而作為中間環(huán)節(jié)直接反應(yīng)為財(cái)政能力的競(jìng)爭(zhēng)。從全球化到歷史性脫鉤，中美雙方都將面臨長(zhǎng)期財(cái)政壓力，但具體的表現(xiàn)形式相反，美國(guó)未來一段時(shí)間的壓力更多來自于治理通脹，中國(guó)則是要治理通縮，相比之下，通縮的治理會(huì)更困難更漫長(zhǎng)。

縱觀世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)史，典型的通縮案例是日本“失去的二十年”，日本1989年金融泡沫破滅以后，經(jīng)濟(jì)一路衰退停滯不前二十年。中國(guó)有黨的領(lǐng)導(dǎo)的制度優(yōu)勢(shì)，在進(jìn)行偉大斗爭(zhēng)的路上，中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)“失去的二十年”，但通縮的治理仍任重道遠(yuǎn)。通縮和資產(chǎn)負(fù)債表衰退會(huì)開啟歷史性降息過程。中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的壓力表現(xiàn)為，當(dāng)長(zhǎng)期通縮發(fā)生時(shí)，很多資產(chǎn)的價(jià)格不上漲甚至略有調(diào)整，負(fù)債端所需償還的本金不會(huì)減少，由于利率風(fēng)險(xiǎn)還在高位，需要償還的利息也并不減少。對(duì)于地方政府來說，財(cái)政壓力反應(yīng)在過去幾十年進(jìn)行了大量的財(cái)政公共投資，其中部分投資不會(huì)帶來明顯現(xiàn)金流回報(bào)。對(duì)于政府部門來說，至少需要通過降息來降低利息支付，進(jìn)而減小財(cái)政負(fù)擔(dān)。

過去一段時(shí)間以來，中國(guó)社融增速比較高，而GDP增速并不高。利息收入者更傾向于尋找低風(fēng)險(xiǎn)的主體進(jìn)行放貸，并沒有意愿把利息轉(zhuǎn)而用于長(zhǎng)期發(fā)展投資和消費(fèi)。李強(qiáng)總理在記者招待會(huì)的時(shí)候說大家要多學(xué)習(xí)總書記在江蘇代表團(tuán)的講話——要牢牢把握高質(zhì)量發(fā)展這個(gè)首要任務(wù)。本質(zhì)上來說，中美歷史競(jìng)爭(zhēng)面臨百年未有之大變局，面對(duì)長(zhǎng)期通縮的環(huán)境需要久久為功，長(zhǎng)期的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和科技轉(zhuǎn)型突破才會(huì)對(duì)走出通縮起到重要效果。

中國(guó)居民部門的總負(fù)債占可支配收入的比例為137.9%，同期的美國(guó)家庭債務(wù)率水平為90%左右，考慮到中國(guó)居民主體的借款利率比較高，居民可用于消費(fèi)和可選消費(fèi)的資金比例更少。考慮到中國(guó)更有能力且有意愿消費(fèi)的是城市工薪階級(jí)，從有效推動(dòng)消費(fèi)的角度入手，如果能把他們房貸利率降低比較大的幅度，他們實(shí)際可收入中可用于消費(fèi)和可選消費(fèi)或金融投資的資金會(huì)明顯增加，這對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果是相當(dāng)直接且可觀的。

站在三年的時(shí)間維度來看，我們認(rèn)為中國(guó)利率水平的大幅度下降勢(shì)在必行。現(xiàn)在大家還沒有看到降息的開啟，主要原因是美國(guó)的通脹還有較強(qiáng)的韌性，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的進(jìn)程還未結(jié)束。如果目前階段美聯(lián)儲(chǔ)加息而國(guó)內(nèi)降息，會(huì)對(duì)人民幣匯率帶來比較大的壓力。如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的進(jìn)程結(jié)束，國(guó)內(nèi)降息的進(jìn)程可能就會(huì)開啟。如果未來美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，國(guó)內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)更明確、更大幅度的降息。中期看，中國(guó)的長(zhǎng)期基礎(chǔ)利率會(huì)有很大幅度的下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)下降。對(duì)于地方財(cái)政來說，還款壓力的降低由兩方面貢獻(xiàn)，一是基礎(chǔ)利率下降的直接貢獻(xiàn)，二是地方政府可以通過合并下級(jí)各融資主體來降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

央國(guó)企的歷史性重估

應(yīng)對(duì)地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退的挑戰(zhàn)需要一些突破性的思路。如果資產(chǎn)端表現(xiàn)較弱，由于本金和利息需要償還，僅僅依靠出售資產(chǎn)還債是比較危險(xiǎn)的做法，這會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下降的壓力循環(huán)。更好的辦法是把一些優(yōu)質(zhì)的上市公司的股權(quán)劃轉(zhuǎn)到地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端，如果這些公司的股權(quán)價(jià)值未來大幅度提升，那么資產(chǎn)端會(huì)有較大幅度的提升，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)下降。相比于提高居民的長(zhǎng)期收入和消費(fèi)能力或是突破關(guān)鍵領(lǐng)域的科技水平，提升國(guó)有上市公司的股權(quán)價(jià)值是一個(gè)更刻不容緩、易見成效的方法。

在新的歷史形勢(shì)下，新的歷史任務(wù)是通過改善央國(guó)企治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)能力，提升國(guó)有上市公司股權(quán)價(jià)值。因此，中特估不僅僅是一個(gè)主題，它更是中國(guó)面臨百年未有之大變局，面臨新世界長(zhǎng)期通縮壓力的需要解決的歷史任務(wù)。

往后看兩到三年，中國(guó)基礎(chǔ)利率會(huì)大幅度下降，理財(cái)端的收益率也會(huì)大幅下降，中期看很難維持年化2%的收益水平，將會(huì)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)包括股票資產(chǎn)的定價(jià)產(chǎn)生歷史性的影響。

除了分子端能夠穿越資產(chǎn)負(fù)債表衰退壓力的少數(shù)新興成長(zhǎng)行業(yè)之外，中國(guó)的優(yōu)質(zhì)紅利股也面臨價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。優(yōu)質(zhì)紅利股是未來稀缺的資源，需要關(guān)注的點(diǎn)在于現(xiàn)金流與分紅的持續(xù)性和穩(wěn)定性，在歷史性的降息過程中，能保持穩(wěn)定現(xiàn)金流、提供穩(wěn)定分紅企業(yè)將產(chǎn)生歷史性的投資機(jī)會(huì)。

一些央國(guó)企有非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，它們的現(xiàn)金流能在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持現(xiàn)有水平甚至略有提升，如果每年能穩(wěn)定分紅5%~6%，考慮到長(zhǎng)債收益率可能大幅下降，這些央國(guó)企的市值有翻倍的潛力。

國(guó)產(chǎn)替代、自主可控

在2022年的投資者交流中我們幾次提到市場(chǎng)關(guān)注的新興成長(zhǎng)股有兩大方向：一是中國(guó)高端制造全球化，二是國(guó)產(chǎn)替代自主可控。相比之下，我們長(zhǎng)期更看好國(guó)產(chǎn)替代自主可控方向，正如之前所提到的，中國(guó)高端制造全球化的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在目前越來越顯性化：中美歷史競(jìng)爭(zhēng)面臨百年未有之大變局，中美市場(chǎng)供應(yīng)鏈脫鉤的長(zhǎng)期壓力決定了中國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)不能一味盲目擴(kuò)張，要防止被抄后路導(dǎo)致全軍覆沒的風(fēng)險(xiǎn)。在描繪新興成長(zhǎng)行業(yè)未來星辰大海的時(shí)候不僅要用經(jīng)濟(jì)學(xué)思維，更要有國(guó)際政治思維，要明白中國(guó)當(dāng)下不斷升級(jí)的高端制造企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)觸碰到歐美日國(guó)家的核心經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)核心領(lǐng)域的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)最終也會(huì)影響到國(guó)際外交關(guān)系，比如美國(guó)從最大的石油進(jìn)口國(guó)變成最大的石油生產(chǎn)國(guó)，這使得美國(guó)和沙特經(jīng)濟(jì)和金融互惠的基礎(chǔ)消失。同樣，對(duì)于中國(guó)高端制造業(yè)，尤其是汽車行業(yè)，如果觸動(dòng)了歐日的核心市場(chǎng)，那就會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和就業(yè)產(chǎn)生重大影響。由此看來，美國(guó)通脹削減法案和歐洲相應(yīng)的法案對(duì)中國(guó)的高端制造業(yè)越來越強(qiáng)大的針對(duì)也具有歷史必然性。

長(zhǎng)期來看，我們看好國(guó)產(chǎn)替代、自主可控，其中不僅包括大家都看好的國(guó)產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化通用型芯片，對(duì)于中短期有供應(yīng)內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)壓力的光伏行業(yè)，雖然行業(yè)整體供給增長(zhǎng)高于需求增長(zhǎng)，但我們更關(guān)注其中短缺環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)期來看，鴻道對(duì)白酒板塊比較謹(jǐn)慎，但去年底我發(fā)表的《從風(fēng)動(dòng)到心動(dòng)——2023年中國(guó)股票市場(chǎng)投資展望》中提到白酒是比較好的承載復(fù)蘇和政策變化的載體，當(dāng)時(shí)我們配置了比較重的白酒倉位。報(bào)告中我們也提到，白酒板塊可能只在第一個(gè)階段的上半段表現(xiàn)較好，后續(xù)會(huì)進(jìn)入到震蕩調(diào)整期，核心原因在于實(shí)際的消費(fèi)數(shù)據(jù)不足以支撐白酒股價(jià)的進(jìn)一步上漲。

卓越離不開韌性

英偉達(dá)CEO黃仁勛最近的講話對(duì)我的觸動(dòng)非常大，他說“韌性將成功者與他人分開”。英偉達(dá)不僅在很多年前就已經(jīng)洞穿了行業(yè)的未來發(fā)展機(jī)會(huì)，而且具有相當(dāng)?shù)捻g性，面對(duì)高度波動(dòng)的世界，能夠長(zhǎng)期保持戰(zhàn)略定力。回看鴻道過去兩年的主要觀點(diǎn)，大的觀點(diǎn)我們看的還是正確且具有前瞻性的，但是做的不夠好，我想鴻道的投資也需要做得更有韌性。

鴻道強(qiáng)調(diào)獨(dú)立思考和獨(dú)立投資，不少時(shí)候我們的想法和市場(chǎng)不太一樣，過程中難免會(huì)有波動(dòng)，這會(huì)使得投資的過程比較艱辛，在這個(gè)過程中，韌性是非常可貴的品質(zhì)。新世界是一個(gè)驚濤駭浪的亂紀(jì)元，不光世界的波動(dòng)率被系統(tǒng)性放大，而且很多變化和轉(zhuǎn)折往往是非線性的。2022年底的交流中我們也總結(jié)到不要跟市場(chǎng)過分妥協(xié)，大部分投資者是因?yàn)榭匆姸嘈牛皇且驗(yàn)橄嘈哦匆姡唐诤褪袌?chǎng)妥協(xié)意義不大，能夠有韌性地把投資戰(zhàn)略和大的判斷的堅(jiān)持下去才是主觀管理人該聚焦的事。

高偏度的市場(chǎng)中抓住歷史性的紅利

新世界會(huì)面臨風(fēng)高浪急、驚濤駭浪的偉大斗爭(zhēng)，靠打聽政策和打探上市公司消息來投資會(huì)越來越行不通，最關(guān)鍵的是要不斷提升認(rèn)知格局，不謀全局者不足以謀一域。投資中最大的機(jī)會(huì)是由認(rèn)知差帶來的，認(rèn)知水平?jīng)Q定了提出問題的水平，提出問題比解決問題更重要。永遠(yuǎn)要有認(rèn)知格局，永遠(yuǎn)要保持獨(dú)立思考。

2020年投資者無論是投資新能源、自主可控國(guó)產(chǎn)替代，還是投資白酒消費(fèi)，都能獲得不錯(cuò)的正收益，投資的夏普比率非常高，這樣的市場(chǎng)已經(jīng)不復(fù)存在了。未來的股票市場(chǎng)是一個(gè)高偏度的市場(chǎng)，少數(shù)股票上漲，大部分股票不漲甚至下跌將會(huì)是新常態(tài)。在高偏度的市場(chǎng)中，選股的勝率下降了，但賠率大大提升，所以未來的世界既有挑戰(zhàn)也充滿機(jī)遇。

2021年底我發(fā)表的《2022年證券市場(chǎng)投資猜想》中提到——電信運(yùn)營(yíng)商：“新時(shí)代的鹽鐵論”，有可能成為2022年大市值股票中的黑馬。現(xiàn)在看來，優(yōu)質(zhì)的央國(guó)企的歷史性投資機(jī)會(huì)不僅僅局限于電信運(yùn)營(yíng)商。

2023年是股票市場(chǎng)投資大分化時(shí)代的第一年，專業(yè)投資管理人需要尋找那些能夠穿越長(zhǎng)期通縮、穿越備戰(zhàn)的企業(yè)，在具體投資的過程中，不斷提升認(rèn)知，保持韌性。