作者 | 趙思蕊

來源 | 投資家（ID：touzijias）

喜憂參半，正是健身獨角獸Keep 當下最真實的寫照。

喜的是，第三次沖擊港股IPO的Keep ，終于通過港交所聆訊。倘若順利掛牌交易，Keep 有望成為“運動科技第一股”。

憂的是，在Keep 通過上市聆訊前夕，高盛退出其香港IPO 上市聯席整體協調人。有投行人士表示，當前香港市場IPO 行情不景氣，高盛可能覺得賣不掉，就退出了。

除大環境因素外，Keep 自身情況也不容樂觀。過去三年，Keep累計虧損近19 億元，至今還沒跑通盈利模式。喊出“自律給我自由”口號的Keep ，如何才能實現“財富自由”呢？

一

屢敗屢戰的Keep ，歷經三次IPO 沖鋒，終于拿到了資本市場的入場券。倘若成功上市，Keep 有望成為“運動科技第一股”。

這本來是好事一樁，但變故也如影隨形，就在Keep通過上市聆訊的5 天前，高盛退出了Keep 香港IPO 上市聯席整體協調人。

一般而言，在港交所IPO 項目中，發行人通常會聘任保薦人、承銷商等中介機構，這與A 股大體相同。

但在2022 年8 月，港交所修改了《上市規則》，除前述中介機構外，發行人還必須聘請整體協調人，且港交所主板IPO 項目必須在遞交上市申請前不少于兩個月委任保薦人兼整體協調人。

作為發行人委任的中介機構之一， 整體協調人主要操盤后期的全球發售工作，擁有向發行人作出分配建議和超額配股行使酌情權等權利。有市場人士指出，港交所修改規則的初衷是為了平衡保薦人的風險與收益。

值得注意的是，這是今年以來，高盛第四次退任整體協調人的角色。今年4 月、5 月、6 月，高盛先后退任第四范式、科笛集團、藥師幫三家公司的整體協調人。

對此，有部分市場人士猜測，這或許與新股的承銷效果不佳有關。而銷售效果不佳的背后原因，或指向了歐美等亞洲以外投資者對于港交所IPO 項目的熱情正在消退。

有投行人士表示，外資投行的特點是傾向于投資者，而不是發行人。從大環境來看，現在香港市場IPO行情不景氣，為了發行順利，外資投行偏向壓低發行價。倘若公司上市前估值太高，按原定的發行價賣不掉，可能就會選擇退出。

事實上，港交所IPO 國際發售情況的確不容樂觀。Wind 數據顯示，2022 年成功登陸港交所的75 家企業中，國際發行有效認購倍數的中位值僅為1.40 倍，與2021 年3.89 倍的認購倍數相比出現大幅下滑。

上述投行人士分析認為，高盛的PB 客戶（Private Banking 客戶）基本都是歐美客戶，這些客戶對中國本土公司不再感興趣，“可能高盛覺得賣不掉，就退出了。”

據天眼查信息顯示，Keep 在上市前已完成8 輪融資，投資團隊眾星云集，其中不乏軟銀愿景基金、高瓴資本、GGV 紀源資本、騰訊投資、五源資本、時代資本、BAI 資本等頂級投行。Keep的最新估值達20 億美元（約145 億人民幣），妥妥的健身獨角獸。

高盛在Keep 上市前夕不戰而退，或是因為在市場的預期里，Keep 的IPO 可能賣不出好價格。還有另一個猜測是，Keep 即使順利上市，也可能發生估值倒掛的情況。

二

Keep 的起點，源于一個90 后大學生減肥成功的勵志故事。

Keep創始人王寧，出生于1990 年6 月，屬于伴隨互聯網成長起來的一代，高考時王寧毫不猶豫地選擇了計算機專業，進入北京信息科技大學。

大學里流傳著一句話“畢業季就是分手季”，王寧也未能幸免，原因是太胖。彼時，王寧體重180 斤，還面臨畢業找工作的壓力，他害怕因為體型被嫌棄，于是立志要瘦下來。

王寧幾乎翻遍了網上所有的減肥社區，搜集了大量的資料，制定了一套減肥方案。之后，王寧又用了半年時間，成功減重50 斤，體重直線下降至128 斤，整個人脫胎換骨。

瘦身成功的王寧，實現整容級逆襲，大家紛紛向其請教減肥經驗。在分享瘦身經驗的過程中，王寧萌生了做一款分享健身內容產品的想法。2014年9 月，Keep 橫空出世，輔以經典slogan ：自律給我自由。

在市場上站穩腳跟后，Keep 的業務觸角不斷外延，并開始探索商業化變現。目前，Keep 的業務模式包括線上健身內容、配套運動產品以及智能健身設備，Keep 似乎想要打造從線上到線下、從吃到練到穿的全業務的閉環產業。

健身行業看似單一，實則包羅萬千，涵蓋吃、穿、練、用四大領域，鮮少有企業敢說自己全面覆蓋健身領域。成立至今，Keep 一直面向健身人群，致力于提供吃、穿、練、用多品類解決方案，逐漸成長為行業領頭羊。

三

龐大的用戶群體，加之日益豐富的產品線，推動Keep 的營收規模節節攀升。

據更新后的招股書顯示，2020 年至2022 年，Keep 的營業收入分別為11.07 億元、16.20 億元、22.12 億元，呈逐年穩步增長的態勢。

但與此同時，Keep的業績卻一直處于虧損狀態。報告期內，Keep 的經營虧損分別為1.28 億元、9.68 億元、7.89 億元，過去三年累計虧損18.85 億元。

這與Keep 近年來高昂的營銷開支脫不了干系。報告期內，Keep 的銷售及營銷開支分別為3.02 億元、9.56 億元、6.46 億元，過去三年累計高達19.04 億元。

缺乏造血能力又大肆搞營銷的Keep ，亟需通過商業模式盈利來止虧轉盈。那么，Keep 靠什么掙錢呢？

成立至今，自有品牌產品一直是Keep 的營收主力。報告期內，Keep的自有品牌產品收入分別為6.37 億元、8.72 億元和11.37 億元，占總收入的57.5% 、53.9% 和51.4% ，是最大的收入來源。

賣獎牌也為Keep 創造了不少收入，這與Keep 開展的虛擬賽事有關。2020 年，由線下馬拉松產生靈感，Keep 在平臺上發起跑步活動。用戶報名參與，報名費大多數為39 元，報名后開啟Keep 完成相關運動，即可獲得一塊專屬獎牌。

此外，Keep 還在活動策劃上推出IP 獎牌活動，例如和日本著名IP 三麗鷗家族合作，同時也在不同節日里開展獎牌活動，吸引了大量年輕消費者前來打卡。

目前，Keep 已經形成了一條完整的付費獎牌產業鏈。在社交平臺小紅書上搜索Keep 獎牌徽章詞條，有1 萬+ 條相關筆記。以至于有互聯網博主發文曝光稱：Keep靠著賣獎牌就賣了5 個億。

依托于互聯網發展起來的Keep ，近年來逐步轉戰線下。自2018年起，Keep 開始發力線下健身業務Keepland ，目前Keepland 擁有10 家線下門店，均在北京。

實際上，早在2018 年，Keep 就開始布局線下健身業務Keepland ，首戰選在上海。2019 年3 月，Keepland 上海首店開業，但不到一年就關停，目前僅保留北京業務。

從資金角度出發，線下健身房是重資產模式，需要投入租金、器材、教練費用等，且短期內無法帶來可觀的收入。對Keep這樣靠融資活著的品牌而言，在全國范圍內推廣線下健身房要承受不小的資金壓力。

對金錢的渴望，推動著Keep 的上市進程。2022 年2 月，Keep 第一次沖刺港股，因6 個月內未通過聆訊，IPO 申請狀態轉為“失效”。同年9 月，Keep 第二次沖刺港股IPO ，再度鎩羽而歸。

今年3 月，Keep 第三次向港交所遞交招股書，這次終于敲開了港交所的大門，拿到了資本市場的入場券。不過，在屢敗屢戰的拉扯中，Keep似乎錯過了最好的上市窗口期。

過去三年，受防疫政策影響，人們外出活動受限，加之健康意識覺醒，居家健身成為最佳選項。在此期間，Keep 坐享流量紅利，平臺用戶實現了爆發式增長。

而眼下，隨著社會活動恢復正常，Keep 的居家鍛煉紅利期結束，引流難度加大。更嚴峻的是，當下港股市場IPO 行情不景氣，“流血”上市的Keep，要演繹一場精彩的IPO 并不容易。