作者 | 吳雯

來源 | 投資家（ID：touzijias）

“藥明系”又捧出一個IPO 。

投資家網獲悉，千億龍頭藥明生物宣布，擬分拆子公司藥明合聯去港交所主板上市，摩根士丹利、高盛、摩根大通擔任聯席保薦人。

放眼全球醫藥市場，“藥明系”都是舉足輕重的存在。當下，“藥明系”已經擁有藥明康德、藥明生物、藥明巨諾三家上市公司，而藥明合聯是“藥明系”第四家沖刺IPO 的公司。

“藥明系”創始人李革，一手締造了規模數千億的“醫藥外包帝國”。早在2021 年，李革家族就以710 億元財富入選胡潤全球富豪榜。倘若藥明合聯順利登陸港交所，李革家族的財富勢必更上一層樓。

一

藥明合聯是專注于全球ADC 及更廣泛的生物偶聯藥物市場的領先CRDMO ，亦是一家致力于提供端到端服務的公司。公司一站式的生物偶聯藥物平臺提供包括生物偶聯藥物、單克隆抗體中間體及生物偶聯藥物相關連接子及有效載荷的發現、工藝開發及GMP 生產。

ADC 兼具抗體的特異性靶向作用和高效細胞毒性小分子藥物的細胞殺傷力。既可以增強大分子抗體的治療效果，又可以減少化學藥物對正常細胞的“誤傷”，因此被形象地稱為一顆打向腫瘤癌細胞的定向“子彈”，也成為近年來生物制藥行業的熱門風口之一。

火熱的ADC 賽道，吸引了不少上市公司爭相布局。最有代表性的案例是，今年3月，輝瑞斥資430 億美元收購了專注于癌癥治療方向ADC 研發的Seagen Inc. ，預計將于2023 年底或2024 年初完成交易。這筆交易是2023 年上半年全球生物制藥領域最大的收購案。

伴隨醫藥巨頭紛紛進場押注，推動ADC 全球市場規模呈現快速增長趨勢。數據顯示，ADC 的全球市場規模自2017 年的16 億美元快速增長至2021 年的55 億美元，復合年增長率為35.9% ，并預計于2021 年至2030 年仍將以31.2% 的復合年增長率持續快速增長，預期于2030 年達到638 億美元。

乘著行業東風，專注于全球ADC 的藥明合聯也交出了一份不錯的成績單。招股書顯示，2020年-2022 年及2023 年1-3 月，藥明合聯分別實現營業收入9635.3 萬元、3.11 億元、9.9 億元及4.88 億元，2021 年、2022 年營收增幅分別達到222.91% 、218.33% 。

同期，藥明合聯的凈利潤分別為2629.9 萬元、5493 萬元、1.56 億元及8067.1 萬元，凈利潤率分別為27.3% 、17.7% 、15.7% 及16.5% ；經調整凈利潤分別為3277.5 萬元、7708.7 萬元、1.94 億元和1.00 億元，業績穩步增長。

截至2020 年、2021 年及2022 年末以及2023 年5 月31 日，藥明合聯分別共有9 款、12 款、24 款及28 款ADC 候選藥物從發現階段進入CMC 開發階段；在手未完成訂單3.73 億美元。

按2022 年的收益計，藥明合聯是全球第二大從事ADC 等生物偶聯藥物的CRDMO ，市場份額為9.8% ；而按截至2022 年年底的項目總數計，公司是全球最大的生物偶聯藥物CRDMO 。

二

藥明合聯能取得如耀眼的成就，除了行業因素外，還與其出身息息相關。

早在2013 年，藥明生物就開始著手布局ADC 業務，于2018 年投資2000 萬美元在無錫籌建了ADC 一體化研發生產中心。

到了2020 年12 月，藥明合聯成立，由藥明生物全資持有。2021 年5 月，合全藥業認購藥明合聯40% 股份。

目前，藥明合聯是藥明生物和合全藥業的合資公司。其中，藥明生物持股60% ，合全藥業持股40% 。而合全藥業是藥明康德旗下子公司，藥明康德對其持股比例達98.56% 。

頭頂“藥明系”光環，藥明合聯基本不會為客戶和訂單問題發愁。作為藥明合聯背后的兩棵大樹，藥明生物和藥明康德為其提供了大量優質資源。

據悉，在藥明合聯成立之初，藥明生物便將正在推進中的40多個ADC 項目全部轉入藥明合聯，這意味著藥明合聯不費吹灰之力便拿下了全球近四分之一的市場份額。

根據弗若斯特沙利文的資料，自2022 年以來，與海外合作伙伴達成14 項ADC 對外授權交易的10 家中國醫藥及生物技術公司中，有8 家是藥明合聯的客戶。

而且，藥明合聯的獲客成本相當低，報告期各期的銷售費用分別為47.8 萬元、202.8 萬元、876.9 萬元及215.3 萬元，銷售費用率分別僅為0.5% 、0.7% 、0.9% 及0.4% 。

除了給客戶，還給訂單。報告期內，藥明合聯向藥明生物的采購金額分別為420 萬元、3170 萬元、4.44 億元及2.17 億元；向藥明康德的采購金額分別為0 元、2330 萬元、1.33 億元及2390 萬元。

而在“藥明系”的背后，站著同一位創始人李革。李革1967年出生于北京，從小就是學霸，他的高考志愿只填了一個北大，并且毫無懸念地進入北大讀書。

不過，這里卻發生了一個小插曲，李革本來心系物理，卻陰差陽錯學了化學，并借此打開了新世界的大門。也是在北大，李革結識了自己的妻子趙寧，兩人成了令人羨慕的學霸情侶。

1989 年，從北大畢業后，李革決定赴美深造，并順利拿下美國哥倫比亞大學有機化學博士學位。之后，李革應導師邀請踏上創業道路，成為Pharmacopeia 生化公司的領頭人之一。

Pharmacopeia 成立于1993 年4 月，到1995 年底就在納斯達克上市了，這是李革從科研轉入產業界的第一步，期間積累了豐富的管理經驗與人脈資源，也為日后創業打下了基礎。

1999年，李革應邀返回母校北大進行演講，期間發現了新的商機，他決定將Pharmacopeia 崛起時走過的CRO 模式復制到國內市場。藥明康德就此誕生，成為中國開展醫藥研發業務外包業務的第一家公司。

憑借模板分子的核心技術，以及在美期間積累的人脈資源，藥明康德很快就斬獲大量訂單。2007 年，藥明康德正式掛牌紐交所，成為中國首批赴美上市的生物制藥企業，李革的操作被外媒贊譽為“華爾街首次為中國的頭腦買單”。

以藥明康德為起點，“藥明系”的體系不斷壯大，目前旗下已擁有藥明康德、藥明生物、藥明巨諾三家上市公司。當下，藥明康德市值超2000億元、藥明生物市值超1700 億港元，李革一手打造出規模數千億的“醫藥外包帝國”。

坐擁“藥明系”的李革，因此身家暴漲。早在2021 年，李革家族就以710 億元財富入選胡潤全球富豪榜。如今，藥明生物擬分拆藥明合聯赴港上市，倘若藥明合聯順利登陸港交所，李革家族的財富勢必更上一層樓。

三

雖然有“藥明系”的資源打底，但在藥明合聯的IPO 道路上仍有不少挑戰。

目前，ADC 市場參與者與日俱增，除了輝瑞、羅氏、葛蘭素史克等全球醫藥巨頭，還有百濟神州、東曜藥業、博騰股份、皓元醫藥等A 股上市公司。隨著賽道日益擁擠，未來有可能引發激烈的價格戰，甚至引發超預期降價，這些都將影響相關企業的盈利能力。

值得注意的是，眼下ADC 市場仍處于發展前期，且ADC 藥物創新性較強，特別是新靶點、新毒素小分子、新連接子設計等改進思路有失敗的風險，而進行臨床試驗、注冊審批的過程也有可能進度低于預期。

相關研報顯示，截至2023年3 月底，美國獲批的ADC 藥物共12 款，中國獲批共7 款，數量較少，目前在研管線的后期商業化存在一定不確定性。

而由ADC 引起的不良事件也是風險之一。當下，在全球已獲批的15 項ADC 藥物中，10 項產品具有黑框警告。黑框警告是美國食品藥品監督管理局要求在處方藥的說明書上寫明的一種對藥物不良反應的警告標志，是最高級別的警告，代表該藥物具有引起嚴重的、甚至危及生命的不良反應的重大風險。

追溯發現，全球首款ADC 藥物Mylotarg 于2000 年獲批上市，其驗證性III 期研究就發現該藥有嚴重的致死性肝損傷，聯合用藥組的死亡率高于單獨使用化療組，且未表現出明顯的生存獲益。輝瑞于2010 年宣布將Mylotarg 自主撤市，對給藥方案進行優化并調整了患者人群后才于2017 年再次獲批。

今年7 月11 日，賽道龍頭ADC Therapeutics 宣布，由于7 名彌漫性大B 細胞淋巴瘤患者接受治療后死于呼吸系統問題，自愿暫停臨床II 期試驗新的患者入組。受該消息影響，ADC Therapeutics 的股價暴跌21.94% ，引發市場高度關注。

藥明合聯也在招股書中坦言：我們協助發現、開發或制造的ADC 及其他生物偶聯藥物所引起不利的不良事件可能會導致我們的客戶或監管機構中斷、延遲或停止臨床試驗，并可能導致相關藥物的標簽更具限制性，或延遲或拒絕監管批準。

此外，“藥明系”近年來一系列的減持操作，也飽受投資者詬病。數據顯示，2017年至2023 年，藥明生物的主要股東共減持12 次，累計套現超700 億港元。李革控制的藥明生物原控股股東WuXi Biologics Holdings Limited 持股比例從75.43% 大幅下降至15.15% 。

受此影響，藥明生物在二級市場遇冷，自2021 年7 月股價達到最高點148 港元后，就一路下行，目前股價跌至40 港元附近，相較歷史最高價跌幅逾70% ，公司總市值也從超5300 億港元下降至1700 億港元左右。

再看藥明康德，自2019年至今，藥明康德共拋出12 份減持計劃。在頻繁減持的陰影之下，藥明康德的股價也從2021 年7 月份的歷史最高價超170 元/ 股跌至當前不足70 元/ 股，區間跌幅接近60% 。

藥明生物和藥明康德前車可鑒，藥明合聯選擇此時赴港IPO ，能不能如愿上岸？倘若藥明合聯成功上市，“藥明系”的各位股東會不會如法炮制？我們不妨邊走邊看。