反轉魔法

2022年8月的一天，云頂新耀遭遇成立以來最“至暗時刻”——股價經歷五連陰，最低下探至6港元/股。曾是港股18A中閃耀的那顆星，股價卻比巔峰時期的104港元縮水了94%。

這場陰翳的起因是一筆交易的回轉。那天之前，云頂新耀將一手引進的重磅腫瘤藥物Trodelvy的獨家權益退回給了賣方—吉利德子公司Immunomedics。這款藥物有多重磅呢？吉利德當年心甘情愿以210億美金的價格收購Immunomedics，看中的正是Trodelvy。

而在這起收購發生前，率先發起猛烈進攻的其實是云頂新耀：花了一年時間排除萬難、甚至在FDA因生產工藝原因差點拒絕Trodelvy的上市批準申請時，堅定的以8.35億美元總價買入其在亞太地區的研發和商業化權益。

事后驗證，這是一筆極為成功的引進。云頂新耀在Trodelvy出一二期臨床結果之前給出的協議，而吉利德在出結果之后收購，整體估值除以亞太地區估值，相差25倍。吉利德收購完成一個月后，云頂新耀就在港股掛牌上市，Trodelvy成為其市值的核心支撐力，股價一度飆至104港元。

但結局還是出乎所有人的預料。2022年的生物藥企集體面臨寒冬，無一不在繼續壯大管線與回籠現金流之間徘徊掙扎，腫瘤管線更是“卷到飛起”。賣工廠、賣管線、裁員、被收購......藥企為了活下去使出渾身解數，仍有不少企業走在退市、破產邊緣。當時賬上僅剩幾億美金的云頂新耀，同樣沒有更多選擇的余地。

康橋資本成為親手揮刀的“惡人”。作為云頂新耀最早期的孵化者和現在的控股股東，康橋資本在Trodelvy獲批的第一個月就對外公布完成對Trodelvy的剝離——決意放棄腫瘤，放棄ADC管線，回籠資金，開啟專注于腎科和抗生素的商業化之路。

向內改變的不只有管線，還有這條船的掌舵者。在臨床階段，康橋選用擅長研發的薄科瑞做CEO。等到產品進入商業化階段，又請來商業化經驗更豐富的羅永慶。

羅永慶從事醫藥行業近30年，服務過默沙東、諾華、羅氏三家跨國大藥廠，且是吉利德在華第一號員工和中國區總經理，后來還在騰盛博藥擔任過執行董事、總裁。

種種揮刀，是為了保住基本盤，突擊增長盤。

當時云頂新耀的基本盤里，至少手握三款大單品：依嘉?（依拉環素）、耐賦康（Nefecon）和伊曲莫德（Etrasimod），三者均是2019年之前以低價license-in來的（比如伊曲莫德首付款1200萬美元）。

其中，被稱為“超級抗生素”的依嘉?在2023年3月獲批用于治療成人患者復雜性腹腔內感染，并于同年7月在中國大陸上市；2023年10月獲批的耐賦康來頭更大，是目前全球唯一IgA腎病對因治療藥物，能減少50%的腎功能下降，延緩超過十年進展至透析或腎移植，且安全性良好；伊曲莫德也幾乎同期獲FDA批準用于治療中重度活動性潰瘍性結腸炎成人患者。

前兩款藥品的商業化為云頂新耀贏得了翻身時間。據其2023年財報，依嘉?和耐賦康全年營收1.26億元，2024年預計兩者共有7億元銷售收入。羅永慶甚至預估光耐賦康未來的銷售峰值就有50億元（不過因價格昂貴，后期還要看醫保談判的情況）。

與之相對應的是股價的回暖。去年以來，云頂新耀的股價已從最底部的6港元漲至如今的25港元/股。

這是創投圈罕見的“全方位逆襲”故事：一家曾跌落谷底的創新藥企業斷舍離又再出發；也是一次通過自我造血有可能撕掉“Biotech不盈利”標簽的實踐——公司預計“2025年底前實現現金收支平衡”。

更大意義上，這更是一個用來證明當孵化控股型投資機構主動參與改造企業，是有機會創造無限價值、拿到良好結果的案例。

并購老手

康橋資本大概是近十年中國醫療領域最異軍突起、甚至最令人意外的黑馬基金之一了。

創始人傅唯畢業于新加坡南洋理工大學，畢業后加入淡馬錫中國投資團隊。今天他掌管80億美元的跨國投資平臺，還只是一位80后。

其實康橋資本2014年剛成立時與大多數醫療投資機構一樣，選擇大白馬標的進行“少數股權投資”。在2016年生物醫藥投資競爭最激烈的時間段，面對高聳的估值，康橋才決定親自下場，轉向控股孵化運營和并購整合模式。

中國各個領域的戰爭，無外乎升維打法與降維攻擊。康橋選擇了前者——在風暴來臨前主動變換戰場。經過中間三期基金的小試牛刀，康橋五期美元基金規模超過16億美元，轉向更加龐大的標的，甚至涉足出海孵化、并購，并首次嘗試跨國藥企資產剝離項目。

比如五期基金投資了韓國最大的醫美上市公司秀杰Hugel、跨國藥企資產剝離項目海森生物、孵化出AI+醫藥公司昂勝醫療、Adcentrx，并在日本孵化了Jadeite醫療并實現部分退出。

并非醫療專業出身，背景多元，傅唯沒有任何路徑依賴，唯獨對探尋商業本質邏輯十分癡迷。投資行業通常有兩種游戲：一種是零和游戲，一種是把蛋糕做大的游戲，傅唯更傾向后一種，“我的錢、思想和行為必須創造價值”。

這一點在他對于并購的野心、操盤時的節奏和目光毒辣上展現地淋漓盡致。

2021年5月，Hugel的控股股東貝恩資本放出要出售控制權的消息。三個月后，康橋資本主導的聯合財團便宣布以1.7萬億韓元（約94.3億元）完成對Hugel的46.9%股權收購。康橋資本不是最高出價者，但最終貝恩資本選擇了康橋資本。

日后看來這似乎是個正確的決定。并購的門檻不止來自價格，更關鍵的是誰有能力讓標的變得更好、更值錢。

收購后，康橋請來全球醫美行業領軍人物、前艾爾建董事長兼首席執行官Brent L. Saunders出任Hugel董事會執行主席，2023年又任命前LG H&H董事長兼首席執行官Suk-yong Cha擔任董事會主席兼執行董事長。同時幫助公司走向全球化，從以前30多個國家拓展至60多個國家和地區，并且剛剛拿到FDA的批準進軍美國，這個全球最大也是增長最快的醫美市場。

控股至今，收入和利潤每年兩位數增長。從財報看，Hugel年銷售量在2023年首次突破3000億韓元（約合16.2億元），凈利潤971億韓元（約合5.23億元）。在過去的六個月里，Hugel股價也上漲近80%。

海森生物是康橋資本做的第一筆跨國藥企資產剝離項目。他們首先將2022年3月收購的武田高血壓和糖尿病藥物中國業務剝離，以此搭建康橋慢病藥物平臺，繼續引進羅氏芬、思他寧等重磅藥物。同時聘用新CEO，優化銷售團隊，安排本土化生產運營以降低成本。同時也在積極進行第一個東南亞并購項目，開始向泛亞太市場邁進。

更早前，康橋還并購整合了安瑞醫療：先控股杭州安瑞，再主導并購了常州三聯星海，引進新的管理團隊并調整銷售團隊和生產效率。目前康橋控股七年，收入增長7倍，凈利潤增長超過26倍。

蘇橋生物是康橋自己孵化的CDMO公司，在3年時間實現全球團隊組建，產房完工，和獲取數億元訂單；康橋也敏銳地捕捉到行業即將內卷的趨勢，果斷出手給藥明生物，實現退出及超3倍的回報。

撬動巨量資金完成交易，只是一場并購馬拉松的前半程，買下公司后的運營管理才見真章。與傳統PE做并購更偏價差套利不同，康橋的思維更偏長尾賦能，主要靠提升內在價值獲取收益。從2016年康橋開始控股并購策略，目前一共控股20家企業。

過去的一年內，在行業相對低迷的逆境下，康橋作為控股基金，旗下醫療健康企業收入增長了10%左右，但EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤，即經營現金流）則增長了25%。

這也成為研究它的必要性：一家早期以少數股權投資見長的基金，如何能在決意轉向并購之時，撬動資金、人才重塑生態圈，成為一家甚至多家企業的掌局者？又是如何在業務達到巔峰時尋找時機，使戰略投資伙伴成功退出？

收購龍頭企業，建立多國部隊出海

海外VC起步于科技成果轉化，一級投資普遍需要較強的控制力，多數投資機構持有被投企業20%-40%的股權，掌握著董事會席位和重大決策權，對并購退出更有主導力。

比如過去三年大放異彩的mRNA企業Moderna，正是在2010-2012年由Flagship采取“隱形模式”進行內部孵化運作的，到如今，僅這一家公司所產生的回報，就已經遠超其前后為百多家初創公司投入的資金總和。

對比來看，中國一級市場投資股權相對分散，決策權基本都在創始人，杠桿收購還屬少數事件。并且周期調整階段并購交易的達成大多要擠掉估值泡沫，逆市追投很考驗投資人的價值判斷力和投資定力。而國內一級投資更看重成長性，投資人和創業者都不愿直接降估值引發市場不必要的擔憂，很容易為估值高低而纏斗。

康橋提供的解法，首先從投資標的看，選擇的都是行業地位高、產品競爭力強、現金流穩定的公司。

另外，康橋買跨境資產一個主線邏輯是買區域性的公司，幫他們全球化（Globalize regional companies），至少要帶到中國來。事實上，日韓、歐洲有很多醫療科技公司技術一流，但仍偏居一隅經營，或者在國際化進程中效率低下。

可以賦能，是一切的前提。越是大資金買入龍頭企業，風險越低、現金流越好，越需要持續尋找增長曲線，重點是吸引到最頂尖的職業經理人做CEO。康橋從來不懼怕在業績不好的時候更換管理層。

康橋認為，做全球化企業最難的不是做產品，而是建立全球化的團隊。很多中國企業擁有一流的產品（一點不亞于外國的產品質量甚至更優），且有價格優勢，這些產品在發展中國家是有很大市場的。但是除了幾家龍頭，中國醫療健康企業出海的路還很漫長，其中最顯著的問題就是愿不愿意招本土化的團隊，“單單靠純華人團隊去開拓東南亞、中東、拉美市場是不現實的，本地人才開拓本土市場才是王道”。

康橋擁有一個全球人才庫，超過十多個國籍——韓裔、日裔、猶太人、印度人、安格魯撒克遜、阿拉伯人、馬來人等等不同背景的員工，國際化可以說是基因里自帶的。

作為有現金流的資產，退出的通道也是多樣的。例如每年的現金分紅，好的企業幾年分紅本金就可以拿回；例如整體出售，控股股東也可以主導，境外結構還可以利用分紅收益做若干倍的杠桿分紅；IPO也永遠是選項之一。

就國內而言，很多國有企業會通過并購建立和加強自身醫療產業的布局。保險公司也擁有巨大的投資需求（現在國債收益很低，無法配置房地產），險資也渴求現金流強勁、且能有當期收益的資產。與此同時，跨國藥企在中國的并購數量也在回暖。

當然，優質資產買貴了也會拖累總體理想回報。康橋對估值比較謹慎，“希望能在投資的前4-5年，通過企業自己產生的現金流就把投資成本收回來”。

當豬不再起飛

與美國前三次并購浪潮類似，中國用過去二十年的間歇性活躍初步完成了并購市場的培育。一部分上市公司積累了產業并購整合的經驗，新上市公司出于成長及退出壓力參與并購更加積極。最重要的是，投資人積極求變，開始出現一些值得研究的典型交易。

2001—2021年是中國一級市場投資的黃金二十年，退出幾乎全靠IPO。2022年之后，三地IPO市場境況有目共睹，一級投資過熱疊加IPO遇冷，退出回報率大打折扣。

事實上，過去中國的各行各業都在高速增長，資本可以說是無限量供給，對企業的容錯度非常高。但是如今，經濟回到穩定狀態，低效的增長將不會得到資本的青睞——誰能夠更快，更高效，燒更少錢，誰才有機會活下來。

傅唯認為，收入增長的同時，現金流和利潤也必須體現，“這在資本無限量供應的時代或許沒那么重要，但現在一定比單純的收入增長重要。”

中國過去GDP一路狂奔到18萬億美金，那個增量時代成就了一批業績優異的Venture和Growth基金。但當潮水褪去，眼下更大的機會只可能存在于18萬億美金之下的存量市場。

在傅唯看來，國際環境和資本市場的變化周期里，更重要的任務已經不是繼續GDP的增長，而是內部效率的提升，及用更少的資源實現同樣的收入。“買成熟的資產，提高效率，是發展中國家向成熟經濟體邁進的自然轉變。”

而康橋收購存量資產的優勢在于：其更加注重企業自身的行業地位、收購的都是具有成熟穩定的現金流甚至利潤的資產，再通過積極高效的運營優化和生態圈賦能實現業務增長。這不僅為戰略投資人提供有利的退出回報，還可以解決LP對于當期收益持續性和穩定性的巨大需求。

這就是為什么目前的另類投資市場更需要的是并購基金，而不是成長型和早期VC，這也是為什么發達國家并購基金的配置絕對數是VC和Growth基金的10倍起。

與此同時，全球的資本市場隨時可能脫鉤，資本如何做到local for local也非常重要。例如人民幣基金的市場，中國的險資市場其實不比美國的州立保險小，但面對的問題是“資金和資產不能匹配”。中國人民幣GP中并沒有成規模的并購基金GP，也沒有成規模的固定收益GP，就連基礎設施和不動產的規模也是非常小。

“所有人民幣LP都覺得并購這個方向不會變，但是整個行業是新的，需要新的評估準則，可供選擇的管理人也不多。”在傅唯看來，發展并購需要一個過程，如果并購基金能配置到比如300億，能量會更大、GP也會更從容。

并購交易在歐美私募股權市場占據了一半以上的份額，但在國內，由PE發起的并購依然不算多見，很多人并不相信PE機構能夠管好企業。

不過2023年以來，監管層多次表態支持上市公司實施高質量的產業并購，明確提出要建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組“綠色通道”，適當提高輕資產科技型企業重組的估值包容性，優化完善并購重組“小額快速”審核機制等。

并購投資在國內市場長期面臨的“少數派”處境正在打破，康橋資本算是提供了一個研究的樣本。其在醫療領域的獨特性逐漸被認可，不僅局限于并購，還有更早期階段。

2023年9月15日，北京經信局、北京科技委、中關村科技園區、北京引導基金公開遴選基金管理機構，分別為100億機器人產業發展基金、100億信息產業發展基金、100億北京市人工智能產業投資基金，以及200億北京市醫藥健康產業投資基金，總目標規模500億元。

最終，200億醫藥健康產業基金的管理權花落康橋資本——這一幕，不言自明。