一個價值創造樣本。

2022年夏末，云頂新耀上海辦公室氣氛凝固，這天公司正在進行創立以來最沉重的一次全員大會。

大約半個月前，云頂新耀將幾乎撐起市值半壁江山的戈沙妥珠單抗（拓達維?）賣回給了吉利德。市場情緒激烈，云頂新耀股價一路下挫，一度跌破6港元/股。

“今天，腫瘤團隊將全部遣散。”會議大屏的另一端，遠在新加坡出差的董事局主席傅唯鄭重表示。這是一個艱難的決定。雖然腫瘤團隊表現卓越，成功推動了云頂新耀歷史上第一個1.1類創新藥的高效審批，但為了確保整個平臺的長期發展，傅唯不得不作出“犧牲腫瘤業務”的抉擇。

作為云頂新耀的孵化者和控股股東，傅唯率隊的康橋資本在這樣的關鍵時刻向所有人宣布了這一決定。之后，云頂新耀將全面聚焦腎病、重癥抗感染、自體免疫、mRNA癌癥治療疫苗等藍海領域，追求商業化的極致效率。隨著明星CEO羅永慶的加入，云頂新耀開始新的征程。

彼時，國內生物藥企剛剛感到一絲涼意，大家都認為是暫時的調整而已，大多數人并不能完全理解云頂新耀這一突然轉變，質疑聲此起彼伏。兩年過去，這一決策已經決定了一大部分云頂的命運走向。這注定是一條只有少數人能完成的道路——需要能誠實地面對市場冷暖，并且擁有斷臂求生的決心與勇氣。

這是傅唯第一次也是唯一一次與云頂新耀的員工直接對話，七年來他甚至從未踏入過云頂新耀的辦公室。他以“誠實”和“決斷”將云頂新耀引向了一個全新的方向。

在康橋資本主導下，云頂新耀從2022年低谷至今的2年時間，股價上漲接近9倍，總市值也從一年多前的20多億港元回升至超160億港元。

在企業危難之時接過船舵，站在最后一道防線上做那個最堅定的決策人，力挽狂瀾——作為一家并購控股型醫療基金，在康橋資本的生態里，相似的故事還在上演。

回過頭看，不論是云頂新耀，抑或是康橋資本，無疑成為近年來生物醫藥江湖乃至整個資本市場最值得研究的樣本。

做并購，做大股東

是需要有擔當的

作為云頂的大股東，即便在股市高點，也無法輕易套現——每賣出一股都是公開信息，都會引發全市場的關注。

對并購基金而言，擇機離場從來就不是選項。并購基金的唯一出路是做大企業價值，幫助企業穿越周期。只有通過企業價值的長期釋放，才能實現并購基金的價值。與風險投資基金不同，并購基金是企業發展的第一責任人，除非公司價值得到充分釋放，否則他們永遠是最后離場的。

2021年起，一場前所未有的生存挑戰擺在生物藥企面前，市值腰斬、賣管線、減員撤廠的一幕幕此起彼伏。企業生死存亡時刻，很多人擔心，背后掌舵的控股型基金一定會先一步抽身離開。

但康橋資本用實際行動，打破外界對控股型基金的刻板印象，在公司股價最低點時，反而義無反顧坐上了主駕駛——幫助糾偏糾錯，從而讓公司變得更好、更值錢。

過去三年，康橋資本一直忙于旗下公司的“軟著陸”。從2020和2021年的大牛市，到2022年后至今的資本寒冬，很多企業都在經歷硬著陸的生死時速。在旗下企業快要從懸崖上掉下來的時候，康橋為它們安上降落傘，讓他們軟著陸，重回發展。

除云頂之外，韓國最大醫美上市公司秀杰在過去18個月股價實現180%增長，創造了超過100億元的價值。秀杰在近兩年完成了管理層更迭，重組了管理層團隊，實現了業務轉型和價值重塑。

康橋資本作為控股股東，不僅為其請來了前LG生活健康董事長兼首席執行官Suk-yong Cha擔任董事會主席兼執行董事長，還帶領Hugel走向全球化，今年3月秀杰旗下樂提葆產品剛剛拿到FDA的批準進軍美國，這個全球最大也最有影響力的醫美市場。一組更為直觀的數據是，在康橋資本的控股以及運營下，Hugel旗下旗艦產品肉毒素和玻尿酸在2023年首次突破3000億韓元（約合16.2億元），凈利潤也創下歷史新高達971億韓元（約合5.23億元）。

I-Mab同樣經歷了斷臂求生：自2016年參與創立I-Mab，康橋資本可以說是I-Mab最堅定的助跑者，推動管線組建和團隊建設，并最終完成IPO上市。這是康橋資本參與創立并成功上市的第一家藥企，I-Mab在2020年1月登陸納斯達克，康橋不僅是創始股東也是最大股東。

2023年，I-Mab最受矚目的核心產品CD47來佐利單抗遭遇挫折，市值也從巔峰時的超70億美元大幅縮水。伴隨醫藥寒冬仍在蔓延，康橋資本決定分拆自救。

今年2月，I-Mab宣布，剝離在中國的資產，保留具有核心國際價值的管線，保留現金，重組管理層。5個月后，康橋資本傅唯親自下場，成為I-Mab新任董事會主席，至此，I-Mab翻開嶄新一頁。

此次重組，被認為是中美市場環境下的一種戰略選擇，向美國生物科技公司轉型，規避中概股投資風險，有利于上市公司估值回歸。隨著傅唯重新擔任公司董事會主席，這很可能預示著又一次逆襲。

風暴前夜

創投圈依然記得云頂新耀IPO敲鐘的那一刻。

時間回到2016年，生物醫藥行業估值仍在飆漲，幾乎所有醫療基金都在做成長基金（Growth Fund），他們搶項目、抬估值，賭IPO。目睹競爭現狀，傅唯帶領康橋資本踏入一個無人之境——擼起袖子自己干，創立自己理想中的創新藥企業，以最合理的價格進入自己所關注的賽道。

2017年，由康橋資本孵化，云頂新耀正式成立，公司從成立到團隊快速完善，再到管線布局以及持續引進融資等各項環節，康橋資本都是那個最不可或缺的角色。

商業模式上，云頂新耀優先采用在歐美市場成熟的管線引進（License-in）模式，成立后短短兩三年里擁有十幾個臨床試驗階段的產品，覆蓋了腫瘤、自身免疫、腎病、感染性疾病等領域。除此之外，云頂新耀還搭建了自主研發平臺，當時康橋資本為之配置了一位擅長做研發的CEO。

里程碑的一幕發生在2019年4月，云頂新耀以8.35億美元的合作價從原研企業Immunomedics獲得拓達維?在大中華區、韓國和部分東南亞國家開發和商業化的的獨家權利。這是當時中國和美國，甚至是亞洲和美國之間最大一筆License-in交易，創造了歷史。拿下這筆交易并不是一件輕松的事，拓達維?成為云頂新耀管線布局里的一款核心藥物。

2020年4月，拓達維?成為首個FDA批準上市的治療三陰乳腺癌的ADC藥物。同年9月，吉利德宣布以210億美元收購Immunomedics，如此大手筆看中的正是拓達維?在其他海外國家的權益。

一個月后，成立三年的云頂新耀登上了港交所IPO敲鐘舞臺。

此間鮮少人知的是，作為云頂新耀的控股股東，康橋資本已累計創辦了10家公司，憑借著“孵化+運營”的投資策略幾乎成為中國醫療行業最獨特存在——康橋資本以聯合創業者的身份與企業共存，參與的每家企業都是重倉交易，全鏈條全周期地支持公司發展。更為重要的是，為企業在不同的發展階段配置最合適的管理團隊。

云頂新耀便是“康橋模式”的一次成功驗證。IPO當天，云頂新耀發行價55港元/股，開盤大漲，首日市值超200億港元。2021年初，云頂新耀再次逆市大漲，一度創下104.80港元/股的新高，締造了港交所18A又一神話。

某種程度上，拓達維?是促成云頂新耀IPO股價大漲的關鍵之一。2022年6月，拓達維?在中國獲批，成為全球首個且唯一獲批的靶向Trop-2的ADC藥物，也是云頂新耀首款在中國獲得上市許可的產品。一夕之間，市場對云頂新耀寄予厚望，風頭無兩。

但兩個月后，云頂新耀卻發布一個出乎所有人意料的公告——將把拓達維?的獨家權利轉讓給吉利德。 

一個痛苦的決定

其實是早已醞釀多時。

2021年中，傅唯洞察到資本市場的下行趨勢，開始跟康橋團隊和旗下企業反復強調，大牛市已經結束了，未來市場情況將會急轉直下，不要有僥幸心態。

此間，國產創新藥進入前所未有的高速發展期，尤其是抗腫瘤藥領域，已經成為公認的“內卷”賽道。當時，云頂新耀賬上僅剩幾億美元，但光拓達維?管線就已經有百人規模的銷售團隊，其成本壓力可想而知。

經歷過周期，傅唯設想到了最壞結局：前兩年每年投入1億美元到商業化，如果商業化的結果不理想，或者資本市場不愿再給錢，公司很有可能就撐不下去了。事實上，很多倒下的Biotech企業就是走的這樣的老路。

“我們永遠要立足于活下去。”作為控股股東，康橋資本決定站出來，親自揮刀，在市場高點的時候賣掉燒錢的腫瘤管線，及時止損，保存現金。

2022年8月，云頂新耀與吉利德達成協議，將拓達維?在大中華區、韓國、新加坡、印度尼西亞、菲律賓、越南、泰國、馬來西亞和蒙古國開發和商業化的獨家權利轉讓給吉利德，云頂新耀將獲得總額4.55億美元的對價。

在那個現金最值錢的年份，此次交易中云頂新耀獲得2.8億美元的現金。與此同時，云頂新耀將無需再支付2019年4月簽署的授權許可協議中的剩余高限里程碑付款7.1億美元。這意味著，康橋資本率領云頂新耀在這筆交易凈賺了3億多美元。

云頂新耀此番急轉車頭，二級市場并未看懂，疊加資本周期遇冷，悲觀情緒籠罩港股18A，云頂新耀一下子跌入低谷，公司股價最低時曾跌破6港元，相比巔峰時期的104港元縮水約95%。

官宣剝離拓達維?一個月，康橋資本主導云頂新耀換帥，請來了羅永慶作為新任CEO，不同于上一任擅長做研發，羅永慶成功領導過多款藥品的臨床開發、藥政事務和商業化，其商業化能力尤為見長。

新到任的羅永慶向云頂新耀團隊傳達了要重建信心，從內到外調整戰略決策、轉變企業文化，進行變革管理的意志。至此，云頂開始了專注效率和商業化的2.0時代。

逆風翻盤

在康橋資本與新帥羅永慶的主導下，云頂新耀開啟了“藍海戰略”。用傅唯的話來說，我們知道要過冬了，集中資源做最有把握、最少競爭的兩三件事，聚焦，再聚焦。

同時，云頂新耀的商業化進程被提到了前所未有的高度：盡快將公司從靠資本市場輸血，轉變成能夠自我造血的公司，用銷售收入來支撐公司未來的研發和發展。

自2022下半年以來的轉型變革，云頂新耀已經取得了階段性成績——2023年，公司收入同比增長884%，運營成本大幅下降4.76億元，同比下降33.7%，在過去15個月內收獲了IgA腎病治療藥物耐賦康?、全球首個氟環素類抗菌藥物依嘉，以及自身免疫性疾病領域的伊曲莫德3款重磅管線。

在吹響加速商業化號角之后，云頂新耀2024上半年總收入3.02億元人民幣，較2023年下半年大幅增長158%，與此同時，運營費用占收入比重大幅減少249%；非國際財務準則虧損顯著收窄35%；剔除非現金項目后毛利率為83%，實現公司歷史上的首次商業化層面盈利。

一個值得關注的數據是，云頂新耀現在現金余額十分充足，達19.3億元，這將為未來的業務發展和持續增長提供了一定的保障——公司設下新的目標：到2030年成為亞洲領先的全球綜合性生物制藥公司，四大重點產品實現100億人民幣銷售峰值。

如此一幕幕，云頂新耀產品商業化前景已經愈發明朗，也讓市場看到，這家從低谷而來的公司的估值值得被重塑——從底部以來，云頂新耀股價漲近9倍，其中在最近三個月內漲幅近120%，最新市值超160億港元，相比一年前大漲超100億港元。

這是屬于云頂新耀的一場里程碑式勝利，也是康橋資本“孵化+運營”最值得研究的一次實踐。

難而正確的事

最起初，康橋資本與大多數醫療投資機構一樣，從事著少數股權投資，忙碌于布賽道、搶份額、投Pre-IPO。2016年，傅唯預見性地看到估值泡沫風險，決定親自下場孵化企業。

在全球私募股權基金面臨巨大的投資范式變化之際，康橋資本已經完成一次次蛻變，早已打破人們對私募PE的既有印象。

如今的康橋資本，不只是資金提供者，更是經營者。通過深度參與企業戰略和運營，積累豐富經驗，深入理解企業在不同發展階段的需求，進而提供從資產并購（buyout), 結構性融資（瑞橋信貸基金），到產業園區基礎設施基金（康橋醫療健康產業設施平臺）的全方位解決方案。更重要的，這些產品在醫療健康賽道都處于藍海市場，康橋資本幾乎是唯一的玩家。

在醫療健康這個長坡厚雪的賽道上，康橋資本以產業運營者的視角提供全面的金融服務，實現產業與金融的完美結合。

這一“投資者-運營商”模式也重新定義了私募股權基金的價值——作為企業運營者，康橋不僅關注IPO、流動性和退出，更注重企業的長期發展和基本面提升，始終保持積極主動，致力于幫助企業實現可持續發展。

如此復雜而艱難的策略背后邏輯在于，中國醫療產業大有可為，是不確定性中最有確定性增長的行業。雖然全球資本市場有起有落，但康橋資本通過開發多元的資產配置產品，使得LP可以并不完全依賴于IPO和資本市場，通過不同的金融工具、不同的風險收益比的方式在所有市場環境下都可以參與到大健康行業成長的浪潮中來，收獲持續和穩定的收益。

行情一片大好的牛市下，似乎彰顯不太出康橋資本特殊打法的優勢，但眼下寒冬蔓延，尤其是在行業對現金流高訴求的情況下，這一模式開始被越來越多人研究、被認可。

一個漸漸形成的共識是，未來10年，中國大部分行業將進入一個殘酷的整合過程。市場總會存在周期性波動，永遠只有少數企業和少數投資人能夠跨越周期，脫穎而出。

如何調整姿勢擺在所有人面前?，F代管理學之父彼得·德魯克曾說：“在動蕩的時代，最大的威脅不是動蕩本身，而是延續過去的邏輯做事。”

這放在今天同質化日趨激烈的創投江湖同樣合理。創立十年，康橋資本早已深諳這樣的道理，率先一步踏出了一條更具想象力的路。