國內化妝品行業是一個“營收增長靠代言，市場開拓靠促銷”的行業，增長主要靠廣告營銷驅動，一旦廣告營銷勢頭放緩，品牌的業績增長也就出現了放緩跡象，這在國內化妝品龍頭珀萊雅身上再一次得到了驗證。

一直以來珀萊雅的業績增長都相當亮眼，但背后是更高的銷售費用增速，自2023下半年開始營銷投入短暫放緩后，珀萊雅業績、股價各方面都出現不同程度放緩。

凈利潤再創新高，股價強勢漲停

昨日（2025年4月24日）晚間，市值300億的A股化妝股龍頭珀萊雅發布了其2024年財報及2025年一季報。

2024年財報顯示，營收107.78億、同比增長21.04%，歸母凈利潤15.52億、同比增長30%，扣非凈利潤15.22億、同比增長29.60%，但經營現金流金額只有11.07億、同比下滑24.63%，凈資產、總資產仍保持增長。

珀萊雅的這份財報顯然是很不錯的，營收增速超20%、凈利潤增速超30%，一如既往的保持其高增長的態勢。不太好的一點是，珀萊雅2024年的經營現金流下滑的幅度較大，這個下降幅度僅次于上市后的2019年，同時也是2019年以來首次下降。

（珀萊雅2024年財報截圖）

（數據來源：同花順網站）

珀萊雅2024年經營活動現金流的變化顯然反映了營收、凈利潤高增長背后，公司一些“質”的方面似乎存在一些問題。

珀萊雅的一季報的質量似乎要更高一些。今年一季度，營收23.59億、同比增長8.13%，歸母凈利潤3.9億、同比增長28.87%，扣非凈利潤3.79億、同比增長29.76%，經營現金流凈額6.75億、同比增長56.78%。

珀萊雅一季報現金流情況要比2024年年報好很多，但這似乎是公司主動管理的結果，兩份財報表現出“營收、經營現金流不能同時高增長”的現象，可能今年一季度公司主動加強了現金的回收管理，從而影響了銷售收入。

（珀萊雅2025年一季報截圖）

不過，整體而言，珀萊雅的這兩份財報都不錯，年報凈利潤創新高，一季度凈利潤也創了歷史新高。業績新高刺激之下，珀萊雅二級市場股價今天開盤瞬間強勢漲停，最新市值達到335億。

（數據來源：同花順網站）

（2025年4月25日珀萊雅分時走勢截圖）

但是，從珀萊雅現金流變化所表現出的公司“質”的變化看，二級市場短期受高增長業績刺激漲停的強勢行情，可持續顯然值得懷疑。

業績增速放緩，股價已腰斬

有人可能就會說，你只看到了珀萊雅股價今天漲停了，也不看看之前跌了多少。

跌了超46%，接近腰斬。

2023年2月珀萊雅股價一度沖上137.62元（前復權）的歷史高位，較2017年上市之初的低點7.87元已經漲了16倍多，然后就開始反轉震蕩下跌，即使在2024年9月底那個時候也沒有反彈多高，接著繼續下跌至本月初最低73.73元，市值較高點541.78億縮水至如今的335.7億。

（珀萊雅股價走勢截圖）

珀萊雅的歷史股價走勢再一次說明，股市真的不存在只漲不跌的股票。

珀萊雅股價自2023年初以來的這波持續下跌行情，其本質應該還是屬于估值回歸，特別是在市場對公司股票長期高估值后，公司業績增長突然放緩，導致未來預期下降進而加速估值回歸。

2023年初，珀萊雅股價歷史高位時其靜態市盈率是66.48倍、市凈率是11.23倍，這個估值水平顯然屬于成長股的估值水平，說明市場對其業績存在較高的增長預期，但珀萊雅的業績表現并沒有滿足市場預期。

2023年二季度后，珀萊雅的凈利潤增速就一路下降，從2023年上半年的68.21%降至今年一季度的28.87%，增速降幅早已超50%。從這個角度看，2023年二季度后珀萊雅二級市場股價腰斬也是合理的。

（數據來源：同花順網站）

隨著珀萊雅凈利潤增速的放緩，2024年已經出現銷售費用率上升、凈利潤增速下滑的情況，這種情況與上市之前輕微的銷售費用率提升就能帶來業績增速的大幅提升形成對比，似乎說明當前珀萊雅以銷售驅動的增長策略正在失效。

（數據來源：同花順網站、銳眼哥整理）

這一結論其實也能從珀萊雅2024年經營現金流凈額的下滑得到證實，2024年珀萊雅營收高增長、經營現金流大幅下滑，說明公司為了保持銷售規模及市場地位可能采取了相對寬松的銷售方式，但結果也導致了應收賬款的大幅上升。

（數據來源：同花順網站）

可以看到，近兩年珀萊雅的應收賬款增長非常快，增速遠遠高于營收及凈利潤增速，2023年的增速高達237.29%，2024年增速仍有50.32%。

這樣的策略雖然增加了應收賬款以及未來壞賬的風險，但是對于保持市場地位很有用，2023年珀萊雅在國內化妝品市場的占有率只有1.7%，2024年進一步提升到了2.3%，且天貓電商渠道占有率保持第一。

增速一下滑，股東就加緊套現

業績的高增長就如同股價的上漲一樣，不可能長期持續，這是基本的商業邏輯和規律，珀萊雅的大股東及高管們自然也懂得這個道理，失去高增長后的珀萊雅也就失去了二級市場股價維持高估值的優勢。

事實上，珀萊雅的大股東及高管們已經表現出了“業績增速一下滑，股東就加緊減持套現”的行為特征。

2019年，珀萊雅凈利潤增速從43.03%放緩至36.73%，當年股東減持套現約1.4億，2020年增速進一步下滑至21.22%，股東減持套現超6.3億，2021年增速又進一步下滑至21.03%，股東減持套現超27.62億，2022年增速上升至41.88%，股東減持套現8.52億，2023年增速繼續回升至46.06%，股東減持套現5.34億，2024年增速放緩至30%，股東減持套現1736多萬。

（數據來源：同花順i問財、銳眼哥整理）

在減持套現過程中，實控人夫婦及其家族成員減持最多，珀萊雅實控人為侯軍呈、方愛琴夫婦，方愛琴的弟弟方玉友減持套現超39.5億，侯軍呈減持套現超5.94億，上市以來股東已經累計套現超49.38億。

在2024年業績下滑的年報出來前一個月，今年3月18日珀萊雅公告，董事、副總經理金衍華擬減持不超過5.5965萬股，副總經理、董秘兼財務負責人王莉擬減持不超過5.9162萬股，按3月18日珀萊雅收盤價85.92元/股計算，兩人合計可減持套現近千萬。

（珀萊雅公告截圖）

在此之前，金衍華、王莉已經分別減持套現1486.43萬、1291.4萬。

總之，珀萊雅雖然業績仍在增長，但現金流、應收賬款等問題暴露了增長的隱憂，銷售驅動策略也逐漸失效。大股東和高管在業績增速下滑時頻繁套現，更讓市場對其未來充滿擔憂。