白酒“禁酒令”再度升級，白酒行業能否承受新一輪的暴風驟雨，特別是依賴中高檔產品的區域龍頭酒企，恐怕需要進行大幅度的策略轉換才能適應新的消費環境。

區域龍頭中，蘇酒洋河已經陷入“全國化”與“聚焦省內”的折騰內耗中，省內今世緣正強勢崛起，徽酒龍頭古井貢酒在高速增長后也開始面臨存貨管理危機，把壓貨經銷商的經典策略發揮到極致，“渠道泡沫”是否將要破裂？

“徽酒一哥”股價遇冷

自2021年初機構抱團泡沫破裂之后，A股白酒股至今持續低迷，在幾家大型酒企中，洋河股份跌幅相對較大，古井貢酒跌幅相對較小，當洋河股份股價腰斬之時古井貢酒還在創歷史新高，如今兩者倒也是“半斤對八兩”。

年內以來，洋河股份股價已經跌近17%，古井貢酒跌幅約9%。本月，洋河股份僅跌不到2%，古井貢酒卻已跌超4%。近一年，洋河股份跌幅約17%，古井貢酒卻已經跌超39%。

截至今天收盤，古井貢酒最新市值833.6億，較歷史最高市值1386.8億已經縮水超550億。

（古井貢酒股價走勢截圖）

可以看到，年初以來，古井貢酒有兩波明顯的下跌行情和一波反彈行情，去年12月上旬時股價還在200元以上，年初幾根大陰線直接跌至200元以下，然后就一路剎不住的跌至150元附近，2月份市場整體回暖帶動股價回到200元整數關口附近，但沒能站上去，然后繼續下跌。

值得注意的是，古井貢酒股價最近一波加速下跌是在公司營收凈利雙雙高增長的財報發布之后。

4月28日，古井貢酒發布了2024年財報和2025年一季報，年報營收235.78億、同比增長16.41%，歸母凈利潤55.17億、同比增長20.22%，扣非凈利潤54.57億、同比增長21.4%，營收、利潤都是接近或超過20%的雙位數增長，但經營現金流卻與利潤增速不匹配，增速僅為5.15%。

然而，到了今年一季報里面，古井貢酒年報所表現的好的因素突然下降甚至消失，營收凈利潤雖繼續保持雙位數增長但降至10%左右，營收91.46億、同比增長10.38%，歸母凈利潤23.29億、同比增長12.78%，扣非凈利潤23.12億、同比增長12.78%，但經營現金流凈額下滑24.81%。

（古井貢酒2024年財報截圖）

（古井貢酒2025年一季報截圖）

從古井貢酒的這兩份財報來看，整體而言要比洋河股份好很多。不過，兩份財報的趨勢顯然給了市場一種古井貢酒未來業績可能變差的預期，從而導致了近期股價的加速殺跌，財報之后古井貢酒股價已經跌超10%，但洋河股份財報之后股價跌幅不到8%。

“壓貨狂歡”支撐財報高增長

在古井貢酒年報業績雙位數高增長的光鮮亮麗背后，實際上卻隱藏著可能向經銷商壓貨的經典戲碼。

古井貢酒向經銷商壓貨的痕跡主要來自以下幾方面的證據：

第一，合同負債的大起大落。

2024年三季報時還顯示，古井貢酒合同負債19.36億、同比大幅下降41.61%，但到年報時合同負債爆發式的增長到35.15億、同比大幅增長150.86%、環比增長81.56%。古井貢酒合同負債的這種大幅波動，到底是真實的經銷商積極拿貨，還是古井貢酒向經銷商壓貨？

（數據來源：同花順網站）

第二，應收票據融資與合同負債規模、增速同步。

2024年底古井貢酒應收賬款項融資規模達到29.67億，較年初9.58億同比增長209.7%，較2024年三季度末11.53億同比增長157.33%。到今年一季度末，古井貢酒應收賬款項融資規模已經飆升至46.04億，較2024年底增長55.33%。

（古井貢酒2024年財報截圖）

應收賬款項融資實際上就是將賬齡較長的應收賬款，通過向銀行質押融資轉換為流動資產，本質上是一種符合會計準則規定的資產優化騰挪術。

但是，在古井貢酒2024年的財報中，29.67億的應收賬款項融資與35.15億的合同負債形成了“左手融資右手壓貨”的對沖操作，說明經銷商可能用“白條”換貨。隨著2024年4季度合同負債、應收賬款項融資的飆升，古井貢酒甚至可能存在“明保暗壓”的會計操作。

因此，這一點也算回答了第一點中古井貢酒到底是經銷商積極拿貨還是壓貨的問題。

第三，產品價格倒掛。

有媒體報道，古井貢酒的核心大單品，年份原漿系列“古20”出廠家為439元，廠家建議零售價為600-800元，但實際成交價格卻跌破500元。進一步說明古井貢酒產品渠道動銷不足，經銷商為了避免庫存積壓選擇降價銷售。

實際上，古井貢酒與合同負債、應收賬款項融資大幅增長類似的還有存貨，2024年古井貢酒存貨達到92.64億、同比增長23.2%，說明目前古井貢酒即使向經銷商壓貨也不能明顯消化庫存。

新“禁酒令”下如何贏得消費者？

高庫存，又面臨新“禁酒令”，“徽酒一哥”古井貢酒未來可想而知。

5月18日發布的新“禁酒令”明確要求，公務接待，工作餐不得提供高檔菜肴，不得提供香煙，不上酒。新規直接限制了白酒在公務接待中的消費場景，以往政務接待是中高端白酒消費的重要場景，新規實施直接讓這部分消費場景消失。

不過，對于全國性大型酒企來說政務消費場景畢竟只占一部分，但對于稍微小點的地方性白酒企業來說影響將是巨大的，特別是以往主要依賴政務市場的中低端白酒企業，新規實施后市場份額將進一步收縮。

以目前處于第二陣營的古井貢酒為例，“年份原漿”系列白酒是核心，2024年營收超108億、占比超80%，覆蓋100-800元價格帶，其中價格在100-200元的古5以大眾消費價格支撐銷量，腰部產品古8/古16價格在300-500元，價格在600-800元的古20是向高端化轉型的戰略產品。

新“禁酒令”實施后，中低端白酒需求向大眾消費轉移將成為酒企的戰略趨勢，從古井貢酒產品矩陣看，面對“新禁酒令”古井貢酒還是有較為堅實的大眾消費基礎的，但顯然將不利于其高端化轉型。

當前，古20產品已然出現渠道倒掛的情況，銷售動銷不暢，而古井貢酒在大眾消費市場消費者中的口碑似乎也不夠堅固。

在黑貓投訴上，投訴古井貢酒頻率最多的問題就是虛假宣傳。

（黑貓投訴截圖）

近幾年，隨著古井貢酒渠道動銷減弱，古井貢酒在廣告營銷上的投入也不遺余力。

自2021年以來古井貢酒每年的銷售費用支出已經連續4年保持雙位數增長，2024年已經達到61.82億、同比增長13.7%，占2024年凈利潤57.07億的108.32%，相當于每賺100塊錢需要花至少108元的銷售費用。

（數據來源：同花順網站）

然而，隨著年輕人越來越不喜歡喝白酒，像古井貢酒這樣主要覆蓋中低端大眾消費市場的酒企，僅靠營銷驅動恐怕也很難贏得年輕一代消費者的青睞。

古井貢酒靠壓貨堆出的財報高增長，本質或許是“割經銷商韭菜”的游戲。存貨飆至93億，核心產品價格倒掛，動銷疲軟，疊加新“禁酒令”對政務消費的精準打擊，高端化轉型徹底啞火。更諷刺的是，銷售費用竟比凈利潤還高，燒錢營銷卻換不來年輕人的青睞。