在中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的浪潮中，芯邁半導(dǎo)體技術(shù)（杭州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“芯邁半導(dǎo)體”）的IPO之旅頗具代表性。這家成立于2019年的功率半導(dǎo)體企業(yè)，在短短三年內(nèi)估值飆升至200億元，吸引了寧德時(shí)代、小米集團(tuán)、紅杉中國(guó)、國(guó)家大基金二期等頂級(jí)資本加持。然而，在其光鮮的資本故事背后，估值泡沫、股權(quán)分散、關(guān)聯(lián)交易不透明、審計(jì)獨(dú)立性等疑點(diǎn)逐漸浮出水面，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其IPO前景的擔(dān)憂。

并購(gòu)驅(qū)動(dòng)下的高估值是否合理？

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)屹唐股份2020年9月C輪投后約200億元，2021年8月科創(chuàng)板IPO約249億元，增幅僅25%；另一家功率半導(dǎo)體企業(yè)華潤(rùn)微2020年上市后市值雖然曾短期沖高，但三年間估值增幅基本持平。相比之下，芯邁半導(dǎo)體的估值增長(zhǎng)軌跡堪稱“神話”。2020年9月，芯邁半導(dǎo)體首次對(duì)外融資時(shí)，彼時(shí)公司投前估值已經(jīng)高達(dá)50億元。2022年5月，芯邁半導(dǎo)體引入國(guó)家基金二期、芯成微、芯宇微等股東，投前估值達(dá)108億元。同年8月，芯邁半導(dǎo)體完成B輪融資，投前估值達(dá)到200億元。不過(guò)，B輪融資至今，其估值數(shù)據(jù)也停留在三年前的200億元。這種指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)背后的核心邏輯是并購(gòu)驅(qū)動(dòng)。

2020年，芯邁半導(dǎo)體以3.55億美元（約合25億元人民幣）收購(gòu)韓國(guó)半導(dǎo)體公司Silicon Mitus（SMI），一舉獲得了其在全球手機(jī)PMIC（電源管理芯片）市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，芯邁半導(dǎo)體在全球PMIC市場(chǎng)的排名如下：按2024年的收入計(jì)算，公司的排名如下：在全球消費(fèi)電子PMIC市場(chǎng)排名第11位；在全球智能手機(jī)PMIC市場(chǎng)排名第3位；在全球顯示PMIC市場(chǎng)排名第5位；在全球OLED顯示PMIC市場(chǎng)排名第2位。

然而，這種通過(guò)并購(gòu)快速獲取市場(chǎng)份額的模式，并未轉(zhuǎn)化為持續(xù)的盈利能力。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，芯邁半導(dǎo)體營(yíng)收分別為16.88億元、16.40億元和15.74億元，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)；同期凈虧損分別為1.72億元、5.06億元和6.97億元，三年累計(jì)虧損13.75億元。截至2024年末，公司累計(jì)虧損高達(dá)28.2億元。

這種“高估值與持續(xù)虧損”的背離，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其估值合理性的質(zhì)疑。半導(dǎo)體行業(yè)分析師張偉表示：“并購(gòu)雖然能夠快速獲得技術(shù)和客戶，但整合成本高昂，且需要時(shí)間消化。芯邁半導(dǎo)體的估值已經(jīng)提前透支了未來(lái)多年的成長(zhǎng)預(yù)期，而業(yè)績(jī)持續(xù)下滑表明其整合效果尚未顯現(xiàn)。”

更令人擔(dān)憂的是，公司核心業(yè)務(wù)面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。電源管理IC產(chǎn)品收入占比超過(guò)90%，但該業(yè)務(wù)毛利率從2022年的38.1%降至2024年的32.9%，主要由于海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及消費(fèi)電子需求疲軟。雖然功率器件業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)（2024年同比增長(zhǎng)285%），但該業(yè)務(wù)仍處于負(fù)毛利率狀態(tài)，尚未形成新的增長(zhǎng)引擎。

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散：控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離

芯邁半導(dǎo)體的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度分散的特征。招股書顯示，在公司港股IPO前，董事長(zhǎng)任遠(yuǎn)程及其一致行動(dòng)人通過(guò)控制多家雇員激勵(lì)平臺(tái)合計(jì)持股僅13.29%，為單一最大股東集團(tuán)。值得注意的是，創(chuàng)始人陳偉通過(guò)瓦森納科技香港有限公司持有芯邁半導(dǎo)體11.08%的股份，是第二大股東。市場(chǎng)普遍認(rèn)為陳偉在公司實(shí)際運(yùn)營(yíng)中扮演重要角色，但這種控制關(guān)系并未在股權(quán)結(jié)構(gòu)中得到充分體現(xiàn)。外部董事占據(jù)董事會(huì)5/7席位，內(nèi)部管理層在董事會(huì)中話語(yǔ)權(quán)較弱。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)高級(jí)經(jīng)濟(jì)師方重指出：“公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散時(shí)，主要股東持股比例較為接近，任一股東無(wú)法憑借其所持股份單獨(dú)對(duì)公司股東大會(huì)決議、董事會(huì)決議和重大經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生決定性影響，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際控制人難以認(rèn)定。”

有分析認(rèn)為，這種股權(quán)分散格局源于多輪融資的稀釋效應(yīng)。2020年至2022年間，公司通過(guò)多輪融資引入超過(guò)30家投資機(jī)構(gòu)，包括小米基金（持股1.89%）、寧德時(shí)代（持股1.89%）、海邦投資（持股10.13%）、高瓴創(chuàng)投（持股8.51%）、國(guó)家大基金二期（持股4.64%）等知名機(jī)構(gòu)。但也有分析人士指出，股權(quán)分散是股權(quán)代持的“溫床”，它提供了動(dòng)機(jī)和隱藏條件。對(duì)于市場(chǎng)而言，股權(quán)分散的公司，其真實(shí)控制權(quán)歸屬和股東關(guān)聯(lián)關(guān)系，需要給予格外的關(guān)注。

此外，公司董事會(huì)成員薪酬差異巨大也引發(fā)關(guān)注。2024年，副董事長(zhǎng)Huh（原SMI創(chuàng)始人）年度總薪酬超過(guò)1600萬(wàn)元，而董事長(zhǎng)任遠(yuǎn)程的薪酬為362.7萬(wàn)元。這種薪酬結(jié)構(gòu)是否合理，是否涉及利益輸送，需要公司進(jìn)一步說(shuō)明。

關(guān)聯(lián)交易信息披露需進(jìn)一步澄清

芯邁半導(dǎo)體的關(guān)聯(lián)交易信息披露存在多處模糊地帶，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。招股書中提及公司與某主要客戶“合作超過(guò)10年”，但芯邁半導(dǎo)體成立于2019年，這一表述顯然存在誤導(dǎo)嫌疑。經(jīng)核實(shí)，該合作實(shí)際是指其子公司SMI（成立于2007年）與客戶的歷史關(guān)系，而非芯邁本體。

這位“客戶A”被描述為“跨國(guó)大型家電及消費(fèi)電子企業(yè)”，2022年至2024年貢獻(xiàn)收入占比分別為66.7%、65.7%和61.4%。業(yè)內(nèi)普遍推測(cè)其為三星電子。然而，來(lái)自該客戶的銷售額從2022年的11.26億元減少至2024年的9.66億元，降幅達(dá)14.21%，超過(guò)公司整體收入降幅。

此外，公司投資富芯半導(dǎo)體（持股16.76%）并成為其重要客戶。芯邁半導(dǎo)體于2023年開始向富芯半導(dǎo)體采購(gòu)晶圓和測(cè)試，后者于2024年成為公司第四大供應(yīng)商。但未充分說(shuō)明交易公允性。

信達(dá)律師事務(wù)所曾提到，港交所主板上市規(guī)則要求所有關(guān)聯(lián)交易必須在公告、通函及年報(bào)中披露并由股東大會(huì)批準(zhǔn)，港交所也常通過(guò)作出董事不適合性聲明等紀(jì)律處分，來(lái)應(yīng)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)方通過(guò)關(guān)聯(lián)交易損害公司利益的情況，這體現(xiàn)了港交所對(duì)關(guān)聯(lián)交易披露的重視。

另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是供應(yīng)商集中度風(fēng)險(xiǎn)。2022年至2024年，公司前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比分別為86.8%、74.1%和63.7%，其中2024年新增供應(yīng)商SK海力士系統(tǒng)集成電路（無(wú)錫）有限公司（第三大供應(yīng)商）與公司執(zhí)行董事Huh關(guān)系密切（Huh曾擔(dān)任SK海力士執(zhí)行副總裁）。這種關(guān)聯(lián)需要公司說(shuō)明是否涉及利益輸送。

前PwC合伙人任CFO，或存“旋轉(zhuǎn)門”

芯邁半導(dǎo)體審計(jì)獨(dú)立性問(wèn)題尤為引人關(guān)注。公司現(xiàn)任財(cái)務(wù)總監(jiān)李曉蕾于2005年8月至2024年8月在普華永道（PwC）任職，離職前為合伙人。2024年9月，她加入芯邁半導(dǎo)體擔(dān)任行政總裁助理，2025年6月起任財(cái)務(wù)總監(jiān)。

值得注意的是，芯邁港股IPO的申報(bào)會(huì)計(jì)師為羅兵咸永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所（PwC在香港的法定名稱）。這意味著，公司CFO與審計(jì)機(jī)構(gòu)存在前任職員關(guān)系，且冷卻期不足一年。

根據(jù)財(cái)政部2024年12月發(fā)布的《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師獨(dú)立性準(zhǔn)則第1號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)和審閱業(yè)務(wù)對(duì)獨(dú)立性的要求》，會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)從整個(gè)網(wǎng)絡(luò)層面考慮獨(dú)立性。雖然李曉蕾已從PwC離職，但這種“旋轉(zhuǎn)門”現(xiàn)象仍然可能影響審計(jì)獨(dú)立性。

據(jù)港通咨詢顧問(wèn)指出，香港的《審計(jì)條例》規(guī)定了審計(jì)師的職責(zé)以及審計(jì)程序的標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)審計(jì)師在審計(jì)過(guò)程中必須持有獨(dú)立性和客觀性，該條例進(jìn)一步確保了審計(jì)的公信力，保護(hù)了股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)益。

除了審計(jì)獨(dú)立性問(wèn)題，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的一致性也值得關(guān)注。招股書顯示，2022年至2024年公司研發(fā)費(fèi)用率從14.6%攀升至25.8%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。這種研發(fā)投入的快速增長(zhǎng)與收入下滑形成鮮明對(duì)比，需要公司說(shuō)明研發(fā)投入的具體方向和效益。

資本狂歡下的產(chǎn)業(yè)理性

芯邁半導(dǎo)體的IPO案例，是中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)縮影。通過(guò)并購(gòu)快速獲取技術(shù)、客戶和市場(chǎng)地位，借助資本力量實(shí)現(xiàn)估值飆升，這種發(fā)展模式在短期內(nèi)看似高效，但長(zhǎng)期可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。

從估值角度看，芯邁半導(dǎo)體200億元的估值已經(jīng)遠(yuǎn)超其當(dāng)前盈利能力。相比同行，南芯科技市值約150億元，2024年凈利潤(rùn)超3億元；矽力杰市值約330億元，年?duì)I收超數(shù)十億元。芯邁半導(dǎo)體“高估值、高虧損”的組合難以用傳統(tǒng)估值模型解釋，更多是基于未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期。

從公司治理角度看，股權(quán)分散、控制權(quán)弱化的問(wèn)題可能影響公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略穩(wěn)定性。半導(dǎo)體行業(yè)需要長(zhǎng)期持續(xù)投入，穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。芯邁半導(dǎo)體需要進(jìn)一步明確控制權(quán)安排，增強(qiáng)治理透明度。

從業(yè)務(wù)前景看，公司面臨雙重挑戰(zhàn)：一方面，傳統(tǒng)電源管理IC業(yè)務(wù)面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇和需求疲軟壓力；另一方面，新興功率器件業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。雖然公司計(jì)劃拓展汽車電子、AI服務(wù)器等新興領(lǐng)域，但這些市場(chǎng)同樣競(jìng)爭(zhēng)激烈，需要時(shí)間培育。

清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)田軒指出：“新質(zhì)生產(chǎn)力的特點(diǎn)是科技創(chuàng)新，而科技創(chuàng)新的本質(zhì)是對(duì)未知路徑的探索。因創(chuàng)新需要時(shí)間，具有周期性，因此，資本需要具有耐心，對(duì)產(chǎn)業(yè)穿越發(fā)展周期進(jìn)行長(zhǎng)期支持。目前所需要的，就是壯大這部分耐心資本。”

芯邁半導(dǎo)體IPO之旅將為中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供重要借鑒。這既是對(duì)公司自身質(zhì)量的考驗(yàn)，也是對(duì)市場(chǎng)理性的檢驗(yàn)。在資本狂歡與產(chǎn)業(yè)理性的平衡中，如何回應(yīng)監(jiān)管問(wèn)詢、披露關(guān)鍵信息、證明商業(yè)模式的可持續(xù)性，將決定其能否成功登陸港股市場(chǎng)。